中信证券-2022年11月宏观杠杆率跟踪点评：信心重于黄金-221212

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　　短期内，疫情扰动对经济复苏速度的压制依旧存在，但防疫政策优化后，私人部门预期有所改善，企业部门融资需求有望率先回升。新一年到来之后，中央政府加杠杆空间也将打开。预计杠杆率将延续波折上行趋势。企业部门融资需求对未来一段时间权益市场表现有较大影响，而债市可能保持偏弱震荡格局。
　　▍据我们测算，11月社科院口径宏观杠杆率约为267.84%，分子端结构分化，推动杠杆率环比小幅上行0.56pct。分子端方面，11月以来全国多地疫情进一步蔓延，对经济运行节奏冲击加重，导致分子端仍于相对低位徘徊，但11月11日，“二十条”公布，揭开了防疫政策新一轮优化过程的序幕，私人部门，特别是企业部门对未来的预期有一定的改善；分母端方面，需求不足是短期内通胀的主要掣肘，但前期央行已经投放充足的流动性，其对防疫政策优化后需求回升导致通胀抬升的风险关注度较高，总量型货币政策的使用可能相对谨慎。
　　▍分部门来看，11月政府、非金融企业和居民部门杠杆率分别环比上升0.39、0.16和0.01 pct。私人部门杠杆率出现分化，居民部门加杠杆意愿偏低，企业预期有所改善。居民端，一方面，散点疫情的蔓延对消费场景和居民消费意愿均有一定的冲击，另一方面，尽管近期“三支箭”、“十六条”等房地产市场放松政策频出，但需求侧的制约压制了地产销售的回暖速度，预计居民部门杠杆率将延续高位震荡的态势；企业端，11月，防疫政策的优化提振了企业部门对未来经济的预期，融资需求有所恢复，且央行宣布降准，为市场提供合理充裕的流动性，供需两端形成合力，推动11月企业部门中长期贷款同比多增3950亿元；政府端，11月召开的政治局会议为经济工作会议定下了较为积极的基调，预计2023年赤字率和新增专项债额度都将有所上行，以支持经济增速向潜在增速水平回归。
　　▍展望未来，“强预期”和“弱现实”的交织可能导致各部门杠杆率走向分化，预计企业部门和政府部门对杠杆率支撑力度较强，居民部门上升速度可能相对缓慢，短期内杠杆率延续波折上行趋势。中央政府加杠杆是“强预期”落地的重要途径，政府部门杠杆率进一步上行概率较大；随着防疫政策优化，企业部门预期已有改善，预计在散点疫情蔓延的“第一波”冲击之后，企业部门融资需求的恢复将较为明显；居民部门杠杆率的高基数和房地产市场的弱复苏相互制约，预计若无明显的需求端刺激政策，明年房地产市场修复速度仍会相对缓慢，居民部门杠杆率可能也不会出现大幅上行。
　　▍企业部门融资需求回暖的速度对未来一段时间权益资产的表现有较大影响，而“宽货币”必要性下降后，长端利率可能延续偏弱震荡。在防疫政策优化的利好落地之后，权益资产主要定价线索从“强预期”向“弱现实”切换，因此，企业部门融资需求回暖速度对市场对于未来分子端走势的预期有较大影响，待后续稳增长政策发力后，权益市场有望迎来新一轮的上涨；而货币政策的重心已经转向支持融资需求的恢复，流动性难回此前极度宽松的格局，债市表现可能会受到压制。
　　▍风险因素：财政政策力度不及预期；货币政策超预期宽松。