招商证券-绿叶制药-2186.HK-国内否极泰来，海外曙光已现-221211

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　　在过去几年药品板块经过风格转变后，当前正处于过渡阶段。1.8万亿的药品终端市场内需要重视过渡阶段中能有所兑现、同时具备远期预期企业的投资机会。绿叶制药坚持全球战略布局，国内率先兑现，投资价值凸显。
　　注重国内药品市场过渡阶段下的投资机会，绿叶制药价值凸显。在“三医联动”的医疗体系下，药品板块过去几年经历了在远期创新药占比提升终局预期下的创新药投资热与认识到真正Novel创新的难度及所需的时间下的投资调整。我们认为，风格转变后当前药品板块正处于过渡阶段，创新药占比提升趋势不会变，但中间过渡过程可能会有持续数年，Me-too/better创新市场容量的扩大更具现实意义。因此投资选择应该是在过渡阶段有所兑现、同时具备远期预期的企业。从药品终端市场容量角度，我们认为不同类型药品在临床价值的基础上均可能可以在超过1.8万亿的终端市场中寻找自身的市场定位，同时为我们带来投资机会。绿叶制药坚持全球战略布局，国内率先兑现，投资价值凸显。
　　增量品种全球战略布局，国内率先兑现，存量品种出清且拐点向上。将绿叶制药分产品线进行分析：1）中枢神经：增量品种利培酮微球国内上市、同时在美NDA进入正轨、托鲁地文拉法辛国内同样已经上市，帕利哌酮缓释剂型，罗替戈汀微球临床优势明显，国内NDA申报上市在即；存量产品思瑞康保持稳定。2）抗肿瘤：增量产品戈舍瑞林微球，羟考酮纳洛酮缓释片国内已申报NDA；海外独家引进创新药注射用Lurbinectedin，国内临床进展顺利；贝伐珠单抗已经上市。存量业务力扑素经过一轮调整后已经出清，并预计重回增长。3）传统板块：心血管领域品牌产品血脂康稳定增长。消化与代谢领域贝希集采续标成功，度拉糖肽储备接力。将为绿叶制药贡献稳定现金流。
　　经营端变动回顾与展望，绿叶制药收拾行囊再出发。两个角度对绿叶制药经营端进行分析与展望：1）海外国内项目推进情况：绿叶制药停止开发的项目我们认为方向上与其未来重点领域不符，停止开发是战略聚焦的过程。重点项目利培酮微球海外推进的专利与供应链方面的障碍已经基本得到解决、国内CMC过程的困难得到解决。在后续其他项目同样问题上绿叶已有所准备。2）资产负债表随经营活动变化分析：负债端动态优化，减值风险可控。
　　给予“强烈推荐”投资评级。我们预计绿叶制药2022-2024年净利润分别为8.1亿、11.1亿、14.8亿，对应PE为15x、11x、8x。根据DCF估值模型，我们认为绿叶制药合理估值为187亿人民币，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：研发不及预期、商业化不及预期、竞争加剧、海外注册评审进度不及预期、支付政策变化等风险。