中信证券-大类资产投资观察：节奏与机会-221211

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　　防疫政策进一步调整后，市场担心疫情扩散冲击短期经济，但在中期主线明确的前提下，一切反向波动均是加仓机会。
　　▍过去一周重点城市相继调整防疫政策，本轮疫情发展可能与此前出现较大差异。过去一周防疫政策进一步向优化调整的方向发展。12月7日国务院联防联控机制下发通知，提出进一步优化防疫政策的十条措施，包括可根据楼层、住户划定高风险区，无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离措施等。重点城市依据国务院方针调整政策。如广州多区在11月30日至12月2日间发布通告，推动有序恢复生产生活秩序，内容包括部分地区密闭半密闭场所恢复营业，餐饮恢复堂食，学校复课等。北京市在12月7日表示，仅针对高风险岗位和高风险区人员按规定核酸检测，其余人员愿检尽检，对进京人员不再查验核酸阴性证明和健康码。其他城市也有类似政策调整。从疫情进展来看，本轮疫情仍处于扩散阶段，12月5日全国新增确诊病例5046例（不含无症状），创下本轮疫情新高。考虑到各地常态化核酸检测的要求放松，确诊数字或被低估。参考海外经验，防疫政策放松后可能出现新一轮疫情高峰，已经实现共存的美国/日本/德国/英国/法国累计确诊病例占总人口的比例分别为30.4%/20.3%/ 44.1%/36.0%/56.7%，且每一轮新毒株出现后还会出现疫情高峰，目前我国累计确诊病例占人口的比例为0.0251%。需警惕确诊数量增加可能导致的医疗资源压力以及对劳动密集型制造业企业生产的制约等。
　　▍后续经济节奏主要取决于疫情扩散速度和防疫政策调整速度的比较，但近期反映居民生活半径的高频指标已经开始恢复，12月经济有可能出现环比改善。我们在上周周报《政策与疫情赛跑》（11/30）1中指出，后续的经济节奏将取决于疫情扩散情况以及防疫政策的调整能否及时对冲疫情扩散的影响，目前我们依然维持这一观点。我们观察到两个迹象：第一是防疫政策的进一步调整快于我们此前预期，11月11日出台“二十条”后，不到一个月的时间即出台进一步优化调整的“新十条”，我们原先认为需要更长的时间来评估防疫政策调整的效果（《政策与疫情赛跑》1）；第二是反映居民生活半径的高频指标已经开始恢复，如12月前6日重庆/广州/北京/深圳/上海地铁客运量环比前一周增加4364%/158%/50.4%/7.4%/-4.4%，12月前7日国内（不含港澳台）执飞航班数量环比前一周回升10.8%，尽管相较11月前7日仍为-14.9%的负增长。未来疫情进展仍有很高的不确定性，但是从高频指标的变化方向上看，我们倾向于认为12月经济可能出现环比改善，尤其是涉疫相关行业。
　　▍政治局会议给出的方向是结合中长期改革与短期稳增长，明年经济工作的要点还需等待经济工作会议的召开。12月6日政治局召开会议分析研究2023年经济工作，相较于2021年12月的政治局会议，变化主要在以下方面：第一是指出“明年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年”，并进一步强调新发展理念、新发展格局和高质量发展，预计二十大报告中提及的改革方向将得到进一步深化和落地；第二是经济政策从“稳健有效”改为“稳字当头、稳中求进”，财政政策从“提升效能”改为“加力提效”，货币政策从“灵活适度”改为“精准有力”，总体而言在幅度方面的表述更加积极；第三是首次提出要“大力提振市场信心”，预计会出现更多提振市场预期的积极政策信号；第四是未提及房地产政策和防疫政策，这两方面或存在继续优化调整的可能性。总体而言，本次政治局会议的内容与我们此前在《强预期与弱现实》（11/23）2给出的针对经济工作会议的展望差异不大，明年经济工作的具体内容和方向还需等待即将召开的经济工作会议的阐释。
　　▍当下市场担心疫情进一步扩散冲击经济，但在中期主线明确的前提下，一切反向波动均是加仓机会。过去一周在各地相继出台配合“二十条”的落地政策之后，权益资产出现一轮上涨，但过去两个交易日尽管有防疫“新十条”和政治局会议提示稳增长加码，市场依然转向震荡。我们倾向于认为市场是在担忧防疫放松后出现新一轮疫情高峰冲击经济。但我们认为，后续经济节奏取决于疫情扩散速度和防疫政策调整速度的角力，而目前防疫政策的调整速度快于我们此前的预测，且高频数据也显示居民生活半径正处在环比修复过程，尽管现在观察仍有不确定性，但我们倾向于认为12月经济可能相较11月环比恢复。后续疫情进展仍有较大不确定性，但从防疫政策调整的最终方向来看，疫情对经济的约束将逐渐降低，这一点有望驱动中期股强债弱的主线。在中期主线明确的背景下，一切反向波动均是加仓的机会。权益市场方面，我们目前看好：1）防疫政策放松导致的医药和消费板块景气改善；2）房地产宽信用带来优质地产开发商、银行和房地产上下游企业的机会；3）海外流动性拐点对应的港股成长股和黄金板块的机会。对债市而言，短期理财赎回带来的资金面负反馈有所缓解，但中期基本面和流动性仍对债市较为不利，建议且战且退，更多增加权益资产的配置比例。
　　▍风险因素：国内外疫情进展存在不确定性；地缘冲突可能超预期加剧；稳增长政策效果可能不及预期