招商证券-拼多多-PDD.US-拼多多货币化率和利润率可以超过淘系电商吗-221209

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　　本文我们将拼多多（电商主站）与阿里（淘系电商）的货币化率和盈利能力（净利润/GMV）进行对比。货币化率方面，我们认为拼多多在品牌结构方面具备更强货币化率，阿里在品类结构、流量权重方面具备更强货币化率；报表净利率方面，阿里同等流量规模下产生的广告收入更高规模效应强，但拼多多员工效率更高或可弥补劣势。因此从定性角度判断，阿里盈利能力并非拼多多的天花板，拼多多近期财报较高的货币化率和利润率具备持续性的基础。
　　广告货币化率：拼多多与阿里各有优劣势，阿里并非拼多多的天花板。我们从品牌结构、品类结构、平台流量权重三个层面进行对比。品牌结构方面，阿里头部品牌占比更高，头部品牌虽然GMV和广告支出的绝对值高，但通常可以凭借消费者心智与平台倾斜获得较多的免费流量，货币化率层面整体低于中小品牌，因此中小品牌商户占比更高的拼多多货币化率更有优势；品类结构方面，阿里优势品类服饰美妆盈利能力强销售费比高，货币化率更有优势；流量分配规则上，拼多多通过给予商品价格更高权重实现商品低价，一定程度牺牲货币化能力，因此阿里货币化率更有优势。整体看，阿里与拼多多各有优劣势，拼多多凭借货币化能力更强的商户结构在整体货币化率上有超过阿里的合理性。
　　佣金货币化率：拼多多对比阿里有较大距离。拼多多目前仅对百亿补贴商品及特定类目进行抽佣，而阿里天猫对绝大多数品类收取佣金。整体来看，拼多多当前佣金货币化率处于较低水平，相比阿里有较大差距，若未来品牌化取得较大进展，或将带动整体抽佣水平逐步提升。
　　报表净利率：阿里规模效应强，但拼多多运营效率高或可弥补劣势。毛利率方面，双方均为平台模式，目前已基本接近；费用率方面，相近的流量大盘下阿里电商广告收入规模更大，摊至费用率上相比拼多多存在明显优势，但拼多多员工运营效率与人均产出更高，或可弥补差距。从各项费用细拆看销售费用率仍有下降空间，未来仍有继续接近甚至超过阿里的可能。
　　投资建议：拼多多近两个季度较高的货币化率和盈利能力具备持续性的基础，维持强烈推荐。公司主站盈利能力持续提升，新业务发展前景广阔，目前公司成长性与盈利能力仍被市场明显低估，我们预测公司2022-2024年NON-GAAP归母净利润分别为497.34/650.74/866.76亿元，给予2023年25倍PE，上调目标价至141.6美元，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；品牌化发展不及预期；新业务亏损超预期；数据测算产生误差对结果造成影响。