申万宏源-CPI、PPI简析：供需对冲，CPI明年继续“大缓和”-221209

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　　主要内容：
　　11月CPI同比回落0.5个百分点至1.6%，与我们预期（1.7%）基本接近，养殖户压栏惜售动机逐步减弱带动猪肉价格回落，散发疫情影响消费需求、PPI快速降温亦对非食品CPI同比构成压制。PPI同比持平-1.3%，与我们预期（-1.2%）也基本接近，煤价油价小幅上涨，但国内投资需求偏弱拖累钢价，PPI环比0%。
　　养殖户压栏惜售动机减弱带动猪价回落，鲜菜供给持续恢复，11月食品CPI环跌0.8%。11月食品CPI环比-0.8%，与我们预期（-0.7%）基本接近。结构上，今年猪周期供给收缩压力并不大，三季度以来生猪存栏稳定于合理充足水平，但由于前期猪肉价格一度下行较快，部分养殖户集中实施压栏惜售行为，导致生猪出栏慢于正常规律，猪肉价格涨幅一度明显高于生猪存栏稳定对应的内生性水平，但递延的生猪供给终将释放，11月以来养殖户压栏惜售动机有所减弱，10月猪肉CPI环跌（-0.7%）。与此同时，伴随蔬菜上市量快速增加，鲜菜CPI（-8.3%）环比跌幅继续扩大，共同保障食品CPI通胀压力可控。
　　工业品供给整体充足、终端消费需求清淡格局延续，工业制成品、服务等非食品CPI分项延续Q3以来普遍性走低趋势。11月非食品CPI同比持平于低位（1.1%）。虽然OPEC+减产触发国际油价一度上涨，传导至交通工具用燃料CPI小幅环涨（2.0%），但其他工业制成品CPI同比却继续回落0.1个百分点至0.6%，显示煤炭保供增产稳定工业品价格、以及前期地产竣工持续走弱叠加散发疫情对消费需求的负面影响。此外散发疫情亦继续压制服务消费恢复，叠加租房需求仍弱，亦导致租赁房房租（环比-0.2%）继续弱于季节性涨幅，其他服务CPI（环比-0.2%）仍较低。核心CPI同比持平于0.6%的低位水平。
　　OPEC+减产一度推动油价上行并传导至11月石化产业链PPI环涨，但投资需求疲弱拖累煤炭冶金产业链PPI环跌，整体PPI环比持平。我国PPI由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，10月OPEC+月会决定减产后油价一度冲高，相应向国内石油化工产业链PPI形成传导。电厂冬季储煤需求虽也令煤价10月有所上涨，但地产投资需求仍弱仍压制钢价，整体煤炭冶金产业链PPI环比回落。支撑整体PPI环比持平。
　　CPI“大缓和”趋势继续，虽然疫情防控优化或推动明年消费需求回补，但食品能源供给压力缓和形成对冲，明年货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞。PPI方面，拜登中期选举失去众议院后美国页岩油增产动机开始恢复，油价明显回落，虽然OPEC+减产加之欧盟对俄油限价、禁运制裁落地，全球原油供给明年上半年仍将偏紧，但将好于此前市场预期，预计PPI明年上半年上行幅度相对温和。而下半年伴随页岩油产量释放以及触发目前极低份额的OPEC竞争性增产，油价或明显回落，即使地产保交楼强化推动地产投资竣工跌幅收窄，但基建投资高基数下面临较大内生性下行压力。预计明年下半年PPI压力相对较小。23年全年预计PPI均值-0.9%，22年12月为-0.1%。CPI方面，食品供给相对稳定，可选商品、服务消费内需相对不足，CPI“大缓和”趋势延续，虽然防控措施优化或推动明年消费需求逐步回升，但食品能源供给压力缓和，CPI大缓和趋势仍有望持续至明年全年。初步预计12月同比为2.1%，明年年初或因春节效应小幅冲高至2.7%左右，但之后将快速回落，目前压栏的生猪供给或也在明年形成集中性释放，能源供给压力也小于此前预期，亦将对CPI构成下行压力，即使明年疫情防控优化推动消费需求逐步回升，整体CPI通胀压力仍相对可控，预计2023年整体CPI同比均值2.0%，与今年水平（2.0%）基本持平，这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力，内需促进类政策值得期待。
　　风险提示：食品供给超预期偏紧，疫情形势变化。