华泰证券-特步国际-1368.HK-收入增长有韧性，关注库存去化-221208

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　　批发模式下短期收入增长有韧性；库存累积风险增加
　　我们预期特步四季度的零售表现将由于客流下滑和门店闭店的影响而承压，且四季度库存水平环比三季度进一步上升，导致业务恢复或需更长时间。我们将2023-25年基本EPS下调9.7/11.8/8.6%至人民币0.38/0.45/0.56元。考虑到估值前滚到2023年12月以及近期人民币汇率波动，我们下调特步目标价8.0%至港币11.0。我们目标价采用DCF估值，基于WACC假设为9.8%。特步股价自11月以来股价反弹32%，当前股价对应18.7倍2023年PE。维持“买入”。
　　零售环境不利，2023年收入增速或承压
　　特步双十一期间线上累计成交额同比增长约30%，但受到10-11月份线下客流下降及部分门店关停的影响，我们预计特步主品牌四季度零售流水增速或将承压。据我们测算，全国23个核心城市日均地铁客流量9-11月分别同比下滑15/18/29%。与同行相比，我们认为特步以批发为主的经营模式使其2022年的收入增长具有更强的能见度和确定性，但近期零售表现恢复较慢或导致经销商更谨慎确认2023年订单，因而拖累2023年的收入增速。消费者信心指数自4月份下跌以来持续低迷，10月份仍未有明显回暖趋势。
　　库存去化或持续至2023年，将拖累利润率水平
　　由于终端零售受外部扰动，服装行业采取更谨慎的备货策略，纺织服装、服饰业产成品存货金额同比增速在三季度逐月下降，但截至10月底存货金额仍高于疫情前水平。特步主要定位大众运动鞋服市场，更多门店位于低线城市，客流量下滑及闭店的情况尚未明显改善。我们预计当前特步渠道库存周转或从三季度的4.5-5.0个月进一步上升，公司库存去化时间将延长，并在明年春节等购物旺季将继续加大促销力度，这将给约占公司30%收入的电商渠道的利润率带来压力。同时，若高库存持续，不排除公司进一步对1H23的订单进行调整以及加大对经销商的支持力度。
　　我们预测22-24净利润分别为10/12/15亿元
　　我们将22-24年特步的收入预测下调0.1/3.8/3.7%至人民币129/154/188亿元，以反映其以批发为主的零售经营模式以及较高库存将影响经销商明年订货信心。我们将毛利率预测下调1.3/0.9/0.5pp以反映去库存阶段电商渠道零售折扣将有所增加。综上，我们将净利润预测下调9.7/11.8/8.6%至人民币10/12/15亿元。基于我们23-24E净利润CAGR 21%的预测，特步当前股价对应19.3倍12个月动态PE以及0.92倍PEG。
　　风险提示：1）对消费者需求反应缓慢；2）新品牌增长缓慢；3）疫情反复。