招商证券（香港）-中国互联网行业：开放红利如箭在弦，估值回升蓄势待发-221208

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　　■近期股价迅速反弹，反应开放红利，恒生科技指数自11月1日起上升46%，估值回升至6月峰值水平
　　■三季度业绩剑指新均衡增长，增速有所放缓但利润率、现金流及财务状况将更加健康
　　■维持行业推荐评级，消费复苏将是重要驱动因素；首选：阿里巴巴（BABAUS）、美团（3690 HK）、京东（JDUS）
　　股价正逐渐反映开放红利，估值回升仍有空间
　　我们认为中国重新开放、美联储立场逐渐鸽派以及22年三季度稳健的业绩共同推动了中国互联网最近的大幅上涨。恒生科技指数自11月1日以来上涨了46%。随着新十条（链接）的颁布，中国放宽了隔离要求、核酸检测和健康码出入限制，进一步走向开放。考虑到这一政策背景，以及更加聚焦经济发展，我们可以合理地期待更多的刺激经济措施出台，例如22年上半年曾发放的消费券等。在短期股价大幅反弹之后，以阿里巴巴为例，其未来12个月前瞻市盈率估值在10月底跌至8倍，目前已回升至11倍，但仍低于6月的16倍峰值，如果我们扣除其投资和净现金，其当前估值为7倍。我们认为随着推动股价回升的开放红利全部实现，估值将逐渐回升。总体而言，我们的子行业偏好顺序保持不变，首推旅游、酒店、外卖、电商等线下服务相关业务，其次是直播电商和游戏，另外广告和云业务将随着整体消费的改善而受益。我们预计中国商业行业将从22年的同比增长8%增加到23年同比增长17%，也可部分反映互联网行业的整体情况。同时，本地生活服务行业将保持同比25%的稳健增长（图12）。
　　三季度稳健业绩延续二季度表现
　　与二季度相似，22年三季度业绩依然保持着稳步提升的趋势，收入同比增速从二季度的挑战中回升，同时受益于降本增效带来的高于预期的利润率表现，大部分公司的业绩超预期。收入平均超预期2%，核心经营利润平均超预期47%，几家公司的核心经营利润超预期幅度更是超过50%（图6）。我们预计四季度收入增速将仍然受到十月及十一月封城的影响，但利润率将保持同比提升的稳健态势。
　　风险因子仍将干扰股价表现，但整体政策风险已逐渐消退
　　进入到2022年，尽管整体政策风险已逐渐消退，我们认为仍有两个重要风险将继续干扰股价表现：1）中概股退市风险，中国监管机构与PCAOB达成的协议，以及媒体报道的审计工作取得良好进展（链接）是积极信号，静待12月最终报告出炉。2）大股东减持：腾讯、阿里巴巴、美团以及相关股票的股价表现受到关于大股东计划/实际减持的媒体报道的影响，但也应注意部分被这些公司的股票回购计划所抵消。
　　维持行业推荐评级：从稳定到复苏
　　我们的首选为阿里巴巴、美团和京东。所覆盖的股票未来12个月平均市销率目前为2.7倍，而过去5年平均为4.8倍，6月峰值为3.6倍。主要风险：1）消费复苏，2）国内外监管，3）竞争态势。