华泰证券-网易-NTES.US-蓄力于长期稳健增长-221205

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　　长期增长前景不改
　　尽管短期内玩家的付费意愿延续疲软，但我们仍看好网易领先的游戏开发能力，以及持续强化的国内外游戏业务布局，我们认为这将帮助其捕捉需求复苏和游戏产品供给改善后的机遇。我们将2022年非GAAP净利润预测上调至人民币230亿元（前值：人民币214亿元），主要考虑公司毛利率改善好于预期、降本有效和美元走强带来的汇兑收益。我们将2023/2024年非GAAP口径下净利润预测下调至人民币226亿/249亿元（前值：人民币241亿/270亿元)，主因收入预测的微降，且我们预计公司将持续投资于核心业务领域以推动长期稳定增长。我们基于SOTP估值法的2023年目标价为119.2美元（前值：2022年目标价118.28美元）。维持“买入”评级。
　　核心游戏业务收入有望延续韧性增长
　　我们预计网易2022/2023/2024年网络游戏收入分别同比增11.4%/6.7%/10.2%，助力总收入同比增长10.2%/8.4%/10.2%。鉴于网易稳健的新游产品排期，我们认为其2022-2024年核心游戏业务内生收入增速有望继续领跑于行业平均水平，并抵消与暴雪公司的部分游戏产品授权不再续签带来的短期负面影响。我们认为若国内游戏市场版号获批的节奏与数量的边际改善趋势超出我们预期，可能成为网易收入超预期增长的潜在催化剂。
　　利润率提升节奏稳固
　　我们将2022年毛利率预测上调至55.5%（前值：53.7%），主要考虑云音乐业务毛利率改善好于预期，并预计2023/2024年毛利率达55.7%/55.7%。我们预测非GAAP净利率有望由2021年的22.6%提高至2022年的23.9%，主因毛利率提升和严控成本，但基于2022年美元走强带来的汇兑收益不可持续的假设，以及公司为推动长期健康增长而可能进行的投资，我们预计2023/2024年非GAAP净利率或回落至21.6%/21.6%。
　　充裕现金储备为长期稳健增长提供支持
　　截至2022年9月末，网易共持有净现金人民币946亿元（2021年末：人民币856亿元），我们认为充裕现金不仅可以支持其持续投资于高质量的游戏开发，还可支撑股票回购计划并帮助公司继续履行季度分红政策，回馈股东。
　　风险提示：新游戏版号获批不及预期；游戏玩家付费意愿弱于我们预期；新游戏开发速度慢于我们预期。