申万宏源-全球宏观周报·第94期：就业数据放大鲍威尔的“弦外之音”-221203

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　　周观点：美11月就业数据放大鲍威尔最新演讲的“弦外之音”
　　鲍威尔最新讲话“名鹰实鸽”。鲍威尔在当地时间11月30日的最新演讲中，确认了核心商品通胀的下行趋势、提出房租可能未来数月后涨幅回落、并对劳动力市场供需影响通胀的逻辑进行讨论。1）主要由于供应链的改善，核心商品通胀近期的下行趋势有望延续，并对未来总体通胀持续施加下行压力。俄乌冲突爆发以来美国工业生产因部分替代欧洲工业国产能而迅速走强，这种供给侧的积极变化一方面带来了美国前三季度超预期的经济较好增长，另一方面也正在令美国商品通胀以明显快于、早于欧英的速度开始收窄。2）居住服务价格方面，新租约租金已经开始快速回落，随着既有租约的逐步到期滚动，在“明年某个时点”居住服务通胀行将下行。相较于此前相对模糊的描述，本次演讲是鲍威尔今年以来对美国居住通胀所给出的最明确的明年可能下行的方向判断。3）劳动力市场需求大于供给的程度越缓和，（扣除居住）其他核心服务通胀下行动能越强；美联储不负责支持劳动力供给的政策，当前劳动力需求缺口边际缩窄，未来趋势尚不能确定，但实际上也正是劳动力市场均衡在时间上的不确定性，为市场打开美联储可能转向更快的想象空间。
　　总的来看，尽管对于演讲中最着重描述的劳动力市场与核心服务通胀的关系，鲍威尔的总结中对近期出现的下行迹象能否延续表态相对谨慎，并再次强调历史经验证明“不成熟的放松政策”并不明智，但考虑到最新演讲对于核心商品通胀下行的明确确认、对于居住服务通胀明年某个时点开始回落的较为确定性的展望、以及对劳动力市场需求有所缓解的关注，都指向一旦未来就业数据和通胀数据符合整体通胀持续下行的逻辑，美联储仍将以相当大的灵活性转向宽松。加之鲍威尔在演讲的最后部分，明确承认12月加息幅度将有所缓和，“名鹰实鸽”的“弦外之音”获得市场更大程度的关注，并在两日后公布的11月就业数据中得到了最新的数据验证。鲍威尔讲话后，美元指数、美债利率明显回落。
　　美国11月就业好于预期，劳动力市场需求缺口收窄。当地时间12月2日数据，美国11月新增非农就业好于市场预期，另一统计口径的劳动参与率暂时性小幅下行，但同样可确认美国劳动力市场需求缺口收窄。数据公布后美元指数、10Y美债利率短线上冲，但又迅速回落至原先水平，显示市场并没有改变对美联储转鸽的预期。1）大流行后期，疫情阶段性缓和所带来的服务消费需求改善幅度渐次弱化，11月尽管休闲酒店业新增就业反弹，但服务业整体就业增加速度放缓。11月新增非农就业26.3万人。单月新增就业最多的行业是休闲酒店业（+8.8万人），但专业和商务服务、教育、医疗、批发零售交运公用事业等领域就业增长较上月普遍较少，2）制造业新增就业、时薪增速同步放缓，显示美国工业生产供给稳步改善的同时，商品消费需求缺口收窄，制造业劳动力供给紧张局面持续缓解。11月制造业新增就业放缓至1.4万人；平均时薪环比增速放缓至0.1%，显示美居民消费需求从显著过热状态逐步开始降温，也显示美工业生产的稳步恢复态势持续的过程中，制造业企业劳动力潜在供给也有所改善，美制造业劳动力供给紧张局面持续缓解。3）劳动参与率暂时性小幅下行，时薪增速单月反弹，但美联储关注的劳动力需求紧张度指标加速缓和。11月失业率持平于3.7%。劳动参与率数据小幅下滑0.1个百分点至62.1%。由于职位空缺数加快减少、以及就业相对稳定，美11月劳动力市场缺口再度大幅收窄。
　　11月就业数据放大鲍威尔演讲的“弦外之音”，美联储已经进入“紧缩操作修正期”，维持美联储最快可能于23Q3即启动降息、至23年底美元指数趋于下行、人民币相对美元有所升值的判断不变。可以合理预期23年大概率出现美国经济增速稍好于当前市场预期（工业生产推动）、劳动力市场需求紧张局面进一步缓解（过度储蓄、疫情担忧等阻碍劳动力供给的因素缓解），以及美联储加息放慢并快于当前市场预期步伐启动降息的局面。我国货币政策明年可能受到海外货币紧缩外溢效应或趋于弱化，明年我国货币政策有能力在人民币相对于美元有所升值的同时，根据国内地产基建等投资需求情况进行有力的货币信用保障。
　　发达经济跟踪：欧元区通胀小幅回落但仍处高位；全球宏观日历：关注美国11月PPI。
　　风险提示：美联储紧缩力度超预期。