方正证券-2023年城投债投资展望：利率回升与短久期下沉-221202

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　　作为2023年信用债投资展望的第二篇报告，我们对2022年城投债市场进行回顾并展望2023年投资策略。
　　一、2022年城投债主要受三条政策主线影响
　　第一是基建发力维持了城投平台重要性；第二是政府债务风险防控限制了区县级平台扩张性债务融资；第三是部分省市通过政策支持缓解了当期城投债到期压力，一定程度提振了市场对这些区域城投债的信心。贵州、湖南、甘肃等地积极化债提振市场信心，但利差压缩效果不明显，并且存在分化。
　　二、2022年城投债市场回顾
　　一级市场来看，区县级平台和少数地市级平台在债券发行审批上受到限制，发行和净融资规模同比减少最为明显。弱资质城投发债用途受限制的领域主要是项目建设，借新还旧发债仍然有一定保障。2022年1-10月，全国省级、地市级、区县级和国家新区城投平台债券净融资规模同比分别增加630亿元、减少1359亿元、减少4798亿元、增加428亿元。
　　二级市场方面，“资产荒”背景下，今年多数地区信用利差收窄，但11月明显回调。对比各地区11月25日和年初的信用利差中位数变化情况可见，31个地区中只有6个地区利差较年初走阔。
　　三、2023年城投债市场展望：违约风险较小，维持分化
　　2023年城投平台非标违约的情况可能增多，但标准化债券违约风险小。城投平台在基建领域仍然具有较强的不可替代性。标准化债券具有市场关注度高、负面传染性强的特点，短期内触及城投标债违约“红线”的成本过高。
　　城投债估值将延续两极分化趋势。现阶段决定城投债估值的主要因素是城投债监管政策和以土地财政为主的区域财政实力情况。而预计这两个因素在2023年边际变化较小。2023年的城投债发行审批政策或将维持偏严基调。2023年土地财政边际回暖，但难以大幅改善。叠加2023年城投债兑付压力比今年更大，我们预计2023年地方财政对城投平台的支持力度难以明显提升。
　　四、无风险利率中枢回升，建议采取短久期下沉策略
　　建议明年主要执行短久期下沉策略。疫情防控进一步优化，叠加稳地产政策加码，这将提升明年无风险利率中枢和信用债利率中枢。在这种环境下，采取短久期下沉策略更为合适。下沉策略主要推荐两个方向。第一是追踪县城新型城镇化顶层设计主线，对国家发改委2020年831号文筛选的120个县城新型城镇化示范县的存量区县级城投债进行重点关注。第二是寻找经济实力较强，但区域内不同级别债券存在明显利差分化的地区，对其低级别债券进行下沉投资。
　　风险提示：城投监管政策变化超预期，宏观经济走势超预期，数据提取和处理存在误差。