招商证券（香港）-中国教育行业：利润率承压或将改善-221201

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　　■科培（1890 HK）：22财年收入同比增长29%；核心经营利润同比增长27%，略低于预期，主要由于高质量投入费用；整体稳定向好
　　■希望教育（1765 HK）：22财年收入同比增长31%；调整后净利润同比下滑12%，低于预期，主要由于薪酬成本增加；公司宣布暂停现金派息以为赎回可转债和资本支出储备现金
　　■因高质量投入而导致的利润率压力将在未来有所缓解，增长前景健康；维持科培增持评级，下调希望教育评级至中性
　　科培22财年实现高增长，利润率略微低于预期
　　科培22财年收入同比增长29%，达14亿元人民币，低于一致预测2.5%。总学生人数达12万人，同比增长15%，得益于淮北学校自2021年9月的并表。毛利率为62.7%，较21财年同比下滑6个百分点，主要因为淮北学校利润率低的拖累以及高质量投入。核心经营利润为8.4亿元人民币，同比增长27%，低于预期，主要由于提升教学质量而加大投入。总流动性保持稳健，达12亿元人民币，净负债达9.03亿元人民币，净负债率为24%，较为健康。科培宣布每股0.12港元的期末股息，维持30%的派息率和约6%的股息收益率。展望未来，我们预计科培23年收入同比增长14%，核心净利润同比增长9%。
　　希望教育22财年盈利承压，暂停现金股息
　　22财年收入同比增长31%至30亿元人民币，超过一致预测1%，总学生人数同比增长18%至23.2万人。毛利率为45.9%，相比21财年的50.6%同比下滑4.7个百分点，主要由于在设备、师资、校园等方面的投入以提升教学质量。
　　报告调整后净利润同比下滑12%至7.59亿元人民币，低于一致预测2%。希望的有效税率提升至24.4%，为“营利性”登记做准备。总流动性下降至30亿元人民币，净负债（含可转债）为30亿元人民币，净负债率为37%。希望宣布暂停派发现金股息至2024年，将储备现金以：1）偿还可转债，总金额为20亿元人民币，到期日为2024年2月；2）未来1.5年内的资本支出约为30亿元人民币，包括约7亿元人民币的收购尾款，约1.5亿元人民币的转设费用，和约10亿元人民币的现有学校扩建以及新学校建设。希望截至2022年8月31日的总在手现金为30亿元人民币，加上我们估计的每年25亿元人民币的经营性现金流，我们认为希望的总流动性足以支撑未来的发展。我们预计希望23财年收入同比增速达22%，核心净利润同比增速达4%。
　　增持科培；下调希望教育至中性评级
　　科培：下调23/24财年核心净利润预测2%/6%，源于对马鞍山学校并表更为保守的预期。基于8倍未来12个月市盈率不变，小幅将目标价从3.7港元调整至3.6港元，维持增持评级。希望教育：由于税率上升，下调23/24财年核心净利润16%/13%并将目标价从1.0港元下调至0.63港元，基于6倍未来12个月市盈率（先前为8倍）。因停止派发股息，我们下调希望教育评级至中性，并期待未来更多的盈利增长和现金股息的发放。主要风险：1）学生人数/学费增长；2）营利性登记进展；3）政策。