招商证券（香港）-小鹏汽车-9868.HK-内部调整开启困境反转之路，关注执行力变化-221201

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　　■三季度净亏损24亿元，环比收窄，毛利率环比+2.6ppt超预期
　　■大幅度调整组织架构，有望重新激发组织活力，有望开启困境反转之路，重点关注调整后的执行力变化
　　■维持增持评级，港股/美股目标价至50港元/13美元
　　三季度亏损环比收窄，毛利率超预期，费用率提升
　　三季度净亏损24亿元（人民币，下同），同比/环比+49%/-12%，其中汇兑亏损5.5亿元。三季度收入同比/环比+19.3%/-8.2%至68亿人民币。三季度交付3万辆，同比/环比+15.2%/-14.1%。业绩要点：1）毛利率：三季度13.5%，同比/环比-0.8ppt/+2.6ppt，且高于一季度（12.2%），略超预期，其中汽车销售业务毛利率11.6%，同比-1.9ppt/环比+2.6ppt，其他业务毛利率33.8%，同比+3.2ppt/环比-2.5ppt。估计毛利率改善源于涨价后订单释放，以及P7销量占比环比提升。2）单车盈利：三季度单车收入23.1万元，同比/环比+3.5%/+6.8%，创历史新高；单车毛利3.1万元，同比/环比2.4%/+32.8%；单车净亏损8万元人民币，同比/环比扩大1.8万/0.2万元。
　　3）费用率：三季度研发费用率22%，同比持平，环比+5ppt；销售/行政及一般费用率23.8%，同比/环比-3.1ppt/+1.5ppt，费用率环比提升削弱盈利。4）现金储备：截至三季度末，现金储备401.2亿元，环比减少12.2亿元（-2.9%）。5）指引：预计四季度交付2万-2.1万辆，10月已交付5.1千辆，则隐含11-12月平均交付7.5千-8千辆。
　　大幅度组织架构调整，重新激发组织活力
　　公司进入组织和管理调整期，包括：1）何小鹏本人降低小鹏系的生态企业的参与度，将完全聚焦于小鹏汽车；2）总裁夏珩辞去董事会的执行董事，将聚焦于创造产品的用户价值，提升产品竞争力；3）重组品牌和营销团队；4）品牌营销将更注重运营和服务两个方向，而非纯粹的销售，同时围绕准确定位制定长期的运营战略，营销方式改变之前的防御策略，改为主动出击策略。我们的观点：从公司的组织架构和业务策略调整看，战略更加聚焦，已经找到问题的关键和痛点，反映出公司的快速学习能力、纠错能力。如能有效落实，将重新激发组织活力，释放公司产品技术方面的优势，产销量的逐步复苏将水到渠成。
　　维持增持评级，关注困境反转及执行力变化
　　我们维持11月7日报告（链接）观点，即前期股价大幅回撤已经充分体现市场对公司基本面的极度悲观预期，G9销量回升及明年换代车型推出，将带动基本面逐步边际改善并提振股价。但公司实现困境反转之路取得成功仍需要时间，调整后的执行力仍需跟进观察，建议逢低买入。维持目标价港股50港元/美股13美元，相当于1.5x 2023EP/S。风险因素：行业景气度低于预期。