申万宏源-2022年11月统计局PMI数据点评：债市为何无视“弱现实”调整？-221130

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　　本期投资提示：
　　11月疫情点多面广频发，叠加地产投资仍在磨底，经济延续下行态势，制造业和服务业PMI年内二次探底，供需两端均走弱，制造业企业已连续4个月被动补库。本次PMI数据我们重点关注预期指数的变化，制造业、服务业、建筑业预期指数均环比走弱，疫情的反复性对企业预期打击较大，尤其是制造业预期指数已回落至荣枯线以下，已创下了2020年3月以来的最低值。整体来看，10-11月经济整体好于4-5月，但已明显差于7-8月，整体符合高频数据指引，我们预计11月经济数据整体较10月继续恶化，生产、消费、出口预计下行，地产投资磨底，基建投资预计韧性。
　　债市为何无视“弱现实”调整？我们认为核心原因有两点：一是强政策带动强预期，防疫政策调整、地产融资“三箭齐发”带动经济预期反转，现实弱但预期强，债市无视弱基本面调整；二是货币政策宽松预期迅速降温，央行克制降准、货执报告通胀担忧、资金面收敛等因素压制下宽松预期降温明显，锁住了债券收益率下限。
　　债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面和货币政策角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前是第一步，市场预期先行，接下来重点关注稳增长政策支持下基本面的改善情况。
　　重点关注以下几点特征：
　　（1）11月制造业PMI再探底，供需延续走弱。11月PMI环比下降1.2个百分点至48%，年内仅高于4月，制造业PMI指数年内二次触底，供需两端均走弱。需求方面，新订单和新出口订单指数均环比下行，内需和外需表现均不佳。分企业类型来看，大中小型企业PMI均回落至荣枯线以下，其中小型企业下滑幅度最大，疫情影响下小型企业生存环境恶化明显。
　　（2）制造业企业连续4个月被动补库，经营活动预期明显恶化。疫情影响下生产和需求均走弱，制造业企业被动补库，自8月起企业已连续4个月被动补库，此外采购量、进口、从业人员等生产指标均环比走弱，价格指数同样低迷。疫情影响之下企业预期不佳，生产经营活动预期指数仅为48.9%，自2020年3月起首次回落至荣枯线以下，疫情反复对企业预期打击较大。
　　（3）服务业PMI继续回落，建筑业PMI仍维持较高景气度。疫情继续压制服务业复苏，自2020年新冠疫情以来，11月服务业PMI仅高于今年4月，分项来看仅价格项环比回升，其余均走弱。基建支撑下建筑业仍维持较高景气度，但环比来看小幅走软，自今年6月起建筑业预期指数首次回落至60%以下。
　　风险提示：防疫政策调整落地效果不及预期，货币政策宽松超预期。