中信证券-大类资产投资观察：政策与疫情赛跑-221130

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　　尽管现实基本面仍在弱化，但政策博弈期中预期与现实的分歧可能持续存在，建议积极增加权益资产配置比例。
　　▍经济的拐点取决于防疫政策的调整能否对冲疫情扩散对经济的冲击。11月PMI数据录得年内次低（48%），结构供需双弱，充分体现出疫情扩散对短期经济的冲击。但当下疫情扩散的趋势并未结束，11月29日全国新增确诊病例4288例（不含无症状），创下本轮疫情新高，并超过4月上旬的高点。
　　我们在《强预期与弱现实》（11/23）1中指出这一轮疫情的严重程度可能超过上半年，逻辑在于Omicron的BF.7变异株的传染能力相较上半年的BA.2更强，且“二十条”出台后出现全域封控的可能性在降低，目前看上述逻辑并未出现改变。积极因素在于如果防疫政策出现进一步调整，或许能够对冲疫情扩散对经济的冲击。但考虑到当下疫情扩散风险较大，且“二十条”出台以后需要一定时间评估反映防疫效果的数据，我们认为下一步调整的节奏还需等待，目前的工作重心在于督促各地方落实“二十条”中的要求。基于以上分析我们认为，后续的经济节奏将主要取决于疫情扩散情况以及防疫政策的调整能否对冲疫情扩散的影响，也即政策与疫情赛跑。
　　▍年底进入宏观政策的博弈期，强预期与弱现实的情况可能持续存在。12月即将召开的中央经济工作会议将对明年的经济政策进行定调，市场可能围绕政策预期进行博弈。当下已经比较明确的政策推进路径有三条：第一条是“二十大”报告中提及的中长期改革方向；第二条是防疫政策向科学精准防疫发展；第三条是房地产市场宽信用。上述三条路径均处于推进过程中，我们认为后续还将得到进一步深化和演绎，经济工作会议也可能提出新的政策方向，因此我们认为市场针对政策预期的博弈和交易大概率没有结束。目前已有的政策方向均指向支持实体经济，如果明年的稳增长政策没有大幅落后于市场预期，那么在政策的支持下市场对经济的强预期可能持续存在。但当下现实基本面正处于弱化过程中，这种强预期与弱现实的分歧最终将出现弥合，我们认为这种弥合可能至少需要等到明年，较为理想的情况是配合稳增长政策发力和防疫政策的调整，现实基本面出现改善。
　　▍我们认为股强债弱的中期主线较为明确，当下应积极增加A股和港股的配置比例。从盈亏比的角度来看，不论是估值还是股债性价比均显示当下的权益资产仍处底部区域，中期做多价值较为显著；从胜率的角度观察，防疫政策的调整、地产宽信用均指向未来盈利预期的改善，而海外市场美债利率的见顶回落意味着贴现率可能也将进入下行过程，诸多迹象显示A股和港股可能已经进入右侧区域。尽管短期基本面有弱化的迹象，但政策博弈期内预计预期与现实的分歧可能持续存在，若防疫政策出现进一步调整、地产宽信用效果显现，以及明年稳增长预期得到兑现，则权益资产还将有进一步修复的空间。结构上建议围绕政策确定性布局：1）科学精准防疫对应的创新药、疫苗和医疗器械的机会；2）房地产信用修复对应的优质地产开发商、建筑建材和地产后周期板块；3）经济工作会议召开前后可关注中长期改革方向，如高端制造、国产替代和国家安全板块。对债市而言，上周降准25个BP的幅度体现出央行对总量宽松政策的克制态度，部分原因可能在于三季度货政报告中提及的对通胀的担忧，在缺乏流动性大幅宽松的前提下，基本面主导的股债跷跷板效应较为明显，若市场针对基本面的预期继续出现改善，则利率存在进一步上行的可能性。
　　▍风险因素：国内外疫情进展存在不确定性；地缘冲突可能超预期加剧；稳增长政策效果可能不及预期