中信证券-2022年11月PMI点评及债市分析：疫情对经济扰动有所扩大-221130

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　　2022年11月PMI数据显示，制造业与非制造业PMI继续回落，均降至荣枯线以下，局部疫情对经济的扰动有所扩大。10月以来，国内疫情点多面广频发，是经济的主要扰动因素，供需两端均面临较大压力。虽然短期内的疫情压力并未消除，12月仍面临较大的疫情风险，但随着防疫优化措施和宽信用政策的逐步落实，预计中期基本面仍会曲折回升，长端利率或仍面临弱势震荡格局。
　　▍事件：11月30日国家统计局发布11月中国采购经理指数运行情况。11月份，制造业采购经理指数（PMI）为48.0%，比上月下降1.2pcts，低于临界点。非制造业商务活动指数为46.7%，比上月下降2.0pcts，低于临界点。
　　▍11月PMI主要指标显示企业生产经营活动总体有所放缓。1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为47.8%和46.4%，环比分别下降1.8pcts和1.7pcts，生产仍处于收缩区间，市场需求继续减少。2、价格层面：原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为50.7%和47.4%，较10月有2.6pcts和1.3pcts的下降。3、建筑业：建筑业商务活动指数为55.4%，低于上月2.8pcts。4、服务业：服务业商务活动指数为45.1%，低于上月1.9pcts。
　　▍制造业产需继续放缓，经济复苏面临较大下行压力。制造业PMI继10月份后再次下降1.2pcts至48.0%，处于荣枯线以下，为下半年以来新低。疫情点多面广频发是制造业景气持续回落的核心原因，目前疫情形势仍处在攻坚克难的阶段，12月经济料仍面临较大挑战。结合高频数据和PMI数据推断，11月经济基本面或与今年5月可比。
　　▍企业生产经营环境恢复的基础不牢固，市场预期波动加大。11月企业生产经营活动预期指数为48.9%，月环比下降3.7pcts。原材料库存下降，产成品库存略有上升。11月原材料库存指数和产成品库存指数分别为46.7%和48.1%，分别较上月下降1.0pct和上升0.1pct。企业端采购意愿有所下降，11月采购量指数为47.1%，月环比下降2.2pct。11月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为50.7%和47.4%，较10月下降2.6pcts和1.3pcts。
　　▍建筑业维持高景气，基建强、地产弱格局不变。11月建筑业商务活动指数55.4%,较上月下降2.8pcts，连续六个月位于较高景气区间，总体保持较快增长态势。但是根据高频数据的横向对比，当前水泥库容比显著高于季节性水平，建筑业总体需求偏弱。考虑到未来基建投资和稳楼市的政策趋势，疫情冲击过后建筑业景气度或将迎来修复机会。
　　▍消费复苏遇阻，疫情为主要影响因素。11月服务业商务活动指数为45.1%，环比下降1.9pcts。受到疫情影响，部分地区市场活跃度降低，服务业恢复持续放缓。接触性聚集性行业商务活动指数低于38.0%，处于收缩区间，行业业务总量回落明显。非接触性行业，如邮政业、货币金融服务、保险等金融行业保持高景气，对商务活动指数形成了支撑。从消费端来看，在局部疫情频繁反复的扰动下，居民对未来收入信心不足和预防性储蓄需求使居民消费支出增速大幅下降，进一步给消费复苏带来压力。
　　▍债市策略：基于今年以来制造业PMI与宏观经济走势的高相关性，11月PMI超预期走弱预示着近期经济增长动能再度趋弱，局部疫情扰动加剧和国际环境更趋严峻是主要的影响因素。对于债市而言，当前的主要矛盾在于地产政策而非短期的经济基本面。三箭齐发的宽信用政策推动企业融资改善环境，随着宽信用政策和防疫优化措施的逐步落实，预计中期基本面仍会曲折回升，长端利率或仍面临弱势震荡格局，短期内利率债或将继续偏弱运行。