招商证券（香港）-石药集团-1093.HK-22年三季度业绩符合预期，但肿瘤产品仍面临增长压力-221123

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　　22年三季度经调整净利润同比增长16.4%，符合我们预期；但22年三季度肿瘤产品销售仍表现疲软（同比增长2%）
　　■公司指引1）23财年收入端双位数增长，2）恩必普的国谈降价风险可控，3）新冠mRNA疫苗项目进展正常
　　■我们维持基于分类加总估值的目标价于14.4港元不变。维持增持评级，看好公司管线升级进展和较强的资本配置潜力
　　22年三季度业绩表现符合我们预期
　　22年三季度成品药销售额同比增长13%至63.20亿元人民币，这得益于抗感染产品增长迅速（同比增长28%至8.93亿元人民币）和神经系统疾病产品的稳健增长（同比增长13%至21.38亿元人民币）。但由于多美素销售团队的调整和克艾力降价（在6月河南牵头的13省区域联盟集采中降价约80%），肿瘤产品销售额仍表现疲弱（同比增长2%至18.54亿元人民币，环比下降2%）。受克艾力降价影响，我们预计肿瘤产品在23财年仍面临增长压力。功能食品及其他业务同比增长56%至4.94亿元人民币，该板块主要得益于价格上涨趋势。原料药产品同比增长15%至10.72亿元人民币，得益于产能扩张抵消了维C产品价格下滑。整体毛利率下降2.4个百分点至72.8%，主要由于销售结构的变化和维C产品单价下降。经调整净利润（剔除非经常项目，例如：金融资产公允价值变动）同比增长16.4%（而22年上半年为同比增长16.9%），大致符合我们对公司22财年全年中双位数增速的预测。
　　公司mRNA平台持续得到验证
　　我们对新冠疫苗加强针市场空间维持保守态度，主要由于国内加强针接种率已达到约70%。尽管如此，我们认为公司新冠mRNA疫苗项目的即将到来的数据读取和监管部门意见将是其mRNA技术平台潜在的重要背书。此外公司表示其mRNA平台具备成本优势（公司可自主生产mRNA帽和脂质纳米颗粒）和大规模生产能力（产能可达15亿剂）。我们认为上述努力和潜在进展有望进一步验证公司mRNA平台的实力。
　　维持增持评级，分类加总估值法的目标价维持14.4港元不变
　　我们将22/23财年的盈利预测微调1%/0%，并维持分类加总估值法的目标价于14.4港元不变。但我们的目标价在基于分类加总估值法之上，仍保留了30%的溢价，以反映公司有能力拓展BD机会。公司目前的市盈率也比其他大型制药公司同行约21倍的市盈率折价约24%，我们认为在大盘震荡过程中能够提供了足够的安全边际。