华泰证券-腾讯音乐-TME.US-3Q音乐非订阅收入反弹，利润率提升-221122

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　　预计4Q22在线音乐增长势能维持，成本控制持续推进
　　考虑到音乐订阅收入的强劲增长和音乐非订阅收入的反弹，我们将2022年总收入上调1.55%到283亿元；但考虑到社交娱乐持续有压力，我们将2023/2024年收入下调2.2/4.1%至292/309亿元。得益于运营效率提升和成本控制，我们预计腾讯音乐在4Q22毛利率与经营费用率同比持续改善，并且该趋势将在2023-2024年维持。我们将2022/2023/2024年non-IFRS净利上调18.2/12.7/0.2%至48/50/55亿元。我们基于DCF的目标价6.91美元（前值：7.50美元），维持买入。
　　预计音乐非订阅收入在4Q22持续反弹
　　我们预计2022/2023/2024年在线音乐收入同比提升8.2/15.1/14.9%至124/143/164亿元。音乐非订阅收入在3Q22出现反弹，主要得益于宏观复苏与营销形式创新带来的广告收入增长与数字专辑销量的提升，我们预计音乐非订阅收入在4Q22仍然会保持较强增长势头。得益于付费用户与ARPPU的提升，我们预计音乐订阅收入将保持韧性。我们预计2022/2023/2024年音乐订阅收入同比增长18.1/19.6/18.4%至87/104/123亿元。
　　专注于形式创新以缓解短期疲软
　　由于宏观环境逆风与激烈的竞争环境，叠加趋严的监管环境，社交娱乐业务仍然面临较大的压力。腾讯音乐持续推出新的产品形式，音频直播、海外扩张和虚拟空间等逐步取得成效。考虑到短期的不利因素的影响，我们预计2022/2023/2024年社交娱乐收入同比下降19.6/6.0/3.0%至159/149/145亿元。
　　毛利率改善与更严格的销售费用支出，助力净利率提升
　　我们预计2022-2024年腾讯音乐的毛利率将持续改善，主要来自于在线音乐业务成本的优化，包括更加合理的定价机制、更高的ARPPU与音乐非订阅收入的回暖。我们预计毛利率将从2021年的30.1%持续提升至2022/2023/2024年的31.0/31.2/31.5%。同时考虑到更加严格的营销开支，我们预计销售费用率将从2021年的8.6%下降至2022年的4.1%，并在2023-2024年保持稳定。我们预计non-IFRS净利率将从2021年的13.9%提升至2022/2023/2024年的17.1/17.2/17.8%。
　　风险提示：订阅用户增长慢于预期；内容成本持续上涨；社交娱乐板块的监管收紧