中信证券-全球宏观经济高频数据手册：从库存周期和供应链看美国行业景气程度-221120

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　　核心观点：库存周期指标显示，除汽车产业链外，9月以来全美基本进入全社会主动去库阶段，零售商库存同比增速四季度或拐头回落，后续需关注制造商库销比变动情况。2022年10月以来，美国运输能力基本超过疫情前水平，不过短时间内贸易物流领域劳动力市场“降温”速度较慢，薪资增速粘性仍较强。
　　需求端：除汽车外，零售终端基本进入主动去库阶段
　　零售商名义库存规模增速四季度或拐头回落，汽车行业终端仍在累库。9月美国零售商库存规模达7440亿美元（名义价格），同比增速约22%，达到历史最高水平，各行业库存同比增速的历史分位数均位于96%以上。值得注意的是，受近期高通胀影响，美国库存名义值的增速或被抬高，在此背景下，9月零售商库存增速边际回落趋势较为明显，预计10-11月读数或将见顶。分行业看，除机动车外，其他行业零售库存增速均出现回落趋势，零售百货等行业回落速度较快；库销比方面，9月美国零售商库销比较8月的1.24上行至1.25，历史分位数仅7%。分行业看历史分位数，除建筑建材（89%）、百货商店（71%）、日用品（45%）外，几乎全部位于后1/4区间。一方面，从库存周期的角度看，除汽车行业外，其他行业基本进入全社会主动去库阶段，预计四季度零售商库存整体增速或出现见顶并回落的趋势；另一方面，在上中下游去库存的趋势下，9月零售商库销比仍持续回升，反映出美国终端消费需求回落速度可能加快。
　　生产端：制造商库存规模年内或持续磨顶，后续应关注制造商库销比走势
　　美国产能利用率高于疫情前水平，部分行业开工率受终端需求影响较低。9月全美整体产能利用率为80.3%，较上月略有上行（80.1%），并高于疫情前水平。分行业来看，三季度以来多数行业产能利用率保持稳定。通讯设备、电脑及电子产品、公共事业、纺织产品等则持续处于历史水平的后1/5区间，主要原因在于消费电子和纺织服装行业消费下行压力增大所致。
　　制造商库存规模年内或见顶，食饮、石油等部分行业库销比仍较低。库存规模方面，2022年9月，美国制造商及批发商库存分别约为8016和9185亿美元,同比增速分别约为8%和24%，从规模上看，制造商库存出现见顶趋势，年内或将持续磨顶并小幅回调；从同比增速上看，中上游库存同比增速回落带动全社会去库趋势较为明确。分行业看，除食品饮料酒水、皮革、木制品及杂项、机械设备及机动车外，绝大多数行业库存增速均出现明显回落，其中以电器设备等中游耐用品最为突出；库销比方面，9月制造商和批发商库销比与8月变化不大，读数分别为1.46和1.31，分行业看，库销比较低的行业主要集中在石油、食品饮料、计算机与电子设备等领域，主要原因在于终端销售带动去库所致。此前制造商库销比延续下行趋势，在制造商库存规模见顶的情况下，后续应重点关注制造商库销比的走势情况。
　　生产端：除个别行业外，美国中上游库存已进入主动去库阶段
　　目前美国产能利用率环比下行，部分行业生产端仍受阻。8月全美整体产能利用率为80%，较上月略有下行（80.2%），并高于疫情前水平。分行业来看，多数行业处于环比震荡下降的区间，主要因需求下降。通讯设备、电脑及电子产品、公共事业、纺织产品等行业则持续处于历史水平的后1/5区间，主要原因在于生产端拥堵或新订单减少所致。
　　批发商库存同比增速本轮首次明显回落，药品、石油等部分行业库销比仍较低。库存规模方面，2022年8月，美国制造商及批发商库存分别为约8002和9126亿美元,同比增速分别下降至9%和25%，尽管从规模上看仍处于历史最高水平区间，不过在8月制造商库存增速连续三个月下滑的同时，批发商库存增速亦出现明显拐头向下的趋势。叠加制造业PMI指数持续下行，美国中上游库存已进入主动去库阶段。分行业看，8月中上游库存增速还在上行的行业越来越少，主要集中在纺服、皮革、机械制造、木纸制品、食品饮料、电子信息等行业，除此之外绝大多数行业均出现明显回落趋势，其中以石油、耐用消费品等行业最为突出；库销比方面，制造商库销比延续波动下降趋势而批发商则持续上行，8月读数分别为1.46和1.31，分行业看，库销比较低的行业主要集中在药品及石油产品等领域，主要原因在于终端销售带动去库所致。
　　未来美国供应链上游库存可能维持高位，除个别行业外，中上游整体将持续去库。美国中上游库存同比均出现明显拐点，未来或整体持续去库。但受库存向下游传导的时滞以及牛鞭效应等因素影响，少数行业库存短时可能仍处于累库末期。
　　运输端：美国运输端基本超过疫情前水平，劳动力市场短时“降温”速度较慢
　　美国运输能力超过疫情前水平。10月美国运输能力和利用指数分别录得73.1和52.8。其中，运输能力指数较上月的71.8上行了1.3，已超越疫情前水平。而运输利用指数则较上月的61.1下滑了8.3，具体而言：
　　运输领域就业人数短时波动不改“降温”趋势。10月美国非农就业数据中零售、运输仓储等行业波动净增，成为当月美国专业和商业服务部门新增就业人数净增长的主要贡献量。具体来看，主要集中在卡车、空运、支撑服务等领域。例如，卡车领域就业人数自9月环比下降约1万人后，10月新增1.3万人。而仓储、地面通勤、铁路、管道等行业就业人数延续震荡或回落趋势。整体来看三季度运输领域就业人数可能为本轮高点，后续读数或将震荡回落，不过受限于劳动力市场供需不匹配等因素影响，降温速度可能较慢，美联储实现贝弗里奇曲线内移的软着陆难度较大。
　　贸易物流领域薪资增速粘性较强。近期全美薪资增速回落幅度呈现出制造业＞商品生产＞服务生产的特点，9月以来职位空缺数以及零售物流领域新增就业人数上行，显示出劳动力市场特别是贸易物流领域短时供不应求的局面改善有限。10月美国贸易物流领域薪资增速4.99%，较9月的4.89%上升了0.1个百分点，高于全行业平均水平（4.73%）。而物流仓储领域则小幅反弹，10月录得6.32%，相较持续回落的商业服务整体水平（5.04%）仍偏高，美国贸易物流领域薪资粘性仍较强，“工资-价格”螺旋上升的趋势还将演衍。
　　对外运输领域基本向好，太平洋航线客流较疫情前仍有一定距离。海运方面，11月以来洛杉矶港船只平均停泊天数降至约3.7天，逐渐接近疫情前约2-3天的水平；空运方面，美国航空业继三季度客流量超过2019年同期水平后，11月客流周转率基本接近至2019年同期水平，不过太平洋航线客流量及出发人数仅相当于2019年50-60%左右，客座率勉强超过盈亏平衡线（70%），较疫情前仍有一定距离。
　　从全球来看，全球远洋运输紧张程度基本缓解，我国集装箱及进口农产业运价约回落至2020年底水平。近期全球供应链逐渐接近正常水平，花旗运输压力指数等部分指标转负。海外经济下行及需求回落致波罗的海干散货指数延续回调趋势，四季度至明年远洋运输主要货运指数下行压力仍较大。我国方面，出口集装箱运价及美豆、玉米等农产品进口价格延续回落趋势，目前大约接近2020年底水平。