招商证券（香港）-京东-JD.US-三季度利润率提升显著，业绩再超预期-221119

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　　■ 22年三季度收入同比增速回升至11%，符合预期；非GAAP净利润超过100亿元人民币，同比增长99%，超一致预测41%
　　■宏观逆风持续，保守看待四季度收入增速，但降本增效将推动利润率持续提升
　　■看好京东卓越的物流能力，市场份额提升，以及盈利潜力；维持增持评级，目标价略微调升至73美元
　　降本增效助力三季度利润超预期
　　京东三季度收入为2,435亿元人民币，同比增长11%，符合预期，相比二季度5%的同比增速有所提升，主要得益于物流问题有所缓解而带来的3P及物流业务的同比增速显著回升，三季度收入同比增速达42%（相比二季度同比增速为22%）。1P业务收入同比增长6%（相比二季度同比增长3%），得益于带电品类的稳健回升，但部分受到非带电品类增速放缓的影响，后者源于：1）品类结构性变化，即其中一些品类的商业模型从3P转换成1P以提升利润率表现，以及2）在疫情管控期间非必需品消费增速放缓。京东单季度净利润超100亿元人民币，达历史新高，同比增长99%，环比增长55%，超出预期41%，得益于履约成本和销售费用的管控，以及新业务减亏。京东财务状况稳健，净现金为1,716亿元人民币（净现金与权益比为63%），经营性现金流为92亿元人民币，自由现金流为23亿元人民币。
　　保守看待四季度增长，但期待2023年复苏前景
　　管理层对22年四季度收入增速保持谨慎，主要由于：1）宏观不确定性以及消费情绪疲软；2）疫情反复带来物流干扰重现，例如，京东注意到9月至今有约17%的终端收货地址受到疫情管控的影响。我们预计京东22年四季度收入同比增速达10%，相比三季度11%的同比增长有所放缓，但依然保持韧性且高于同业的增长，这也与京东双十一GMV增长表现一致。管理层也表示得益于新机发布，手机品类在四季度有所回升。在利润端，我们预期京东净利润率将不断提升，预计四季度非GAAP净利润率同比提升0.7个百分点至2.0%，得益于：1）降本增效；2）3P业务持续快于1P带来的利润率结构性改善；3）议价能力提升；4）新业务减亏；5）京东物流22财年接近盈亏平衡。
　　维持增持评级，目标价略微调升至73美元
　　我们略微调整了对京东的盈利预测，将22/23/24财年的预测收入分别调整1%/-2%/-2%，非GAAP净利润率分别调整+0.4/+0.1/+0.1个百分点，将非GAAP净利润分别调整+17%/+3%/+2%。我们看好京东卓越的物流能力，市场份额提升能力，以及盈利潜力。我们将基于DCF估值的目标价从72美元略微上调至73美元，主要源于利润率前景提升以及汇率变动。目标价对应23/24年24倍/17倍的市盈率。主要风险：1）宏观/消费; 2）物流干扰；3）监管；4）竞争态势。