招商证券（香港）-网易-NTES.US-暴雪合作终止对前景影响有限-221118

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　　■ 22年三季度收入同比增长10%，手游业务稳健增长，非手游业务业绩增长亮眼
　　■暴雪与网易就数款游戏授权的合作将不再续约，该事件对网易的影响有限，且不影响《暗黑破坏神：不朽》
　　■股票已超卖，研发实力、市场领军地位及海外扩张仍是网易的强项。维持增持评级
　　三季度业绩稳健，符合预期
　　22年三季度收入同比增长10%（相比二季度同比增长13%），符合预期，尽管行业面临收入下滑的挑战，但网易依然维持了韧性增长。三季度收入增速有所下滑的主要原因是端游收入增速从二季度的同比增长41%下滑到三季度的11%，主要由于《永劫无间》于2021年8月上线，低基数效应有所消退。我们注意到网易三季度游戏业务收入同比增速达9%，好于腾讯4%的同比下滑和游戏市场19%的同比下滑，彰显出韧性，主要得益于《暗黑破坏神·不朽》在中国区上线带来的增量贡献。有道业绩超预期，收入同比增长1%，环比增长47%（相比二季度收入同比下滑26%），得益于学习服务及智能设备的快速增长，同时也抵消了因停止经营K-12业务带来的收入损失。云音乐保持稳健增长，同比增速达22%。利润率方面，集团毛利率达56.3%，同比提升3个百分点，好于一致预期1.5个百分点，主要得益于有道毛利率提升，但有道销售费用高于我们预期，导致集团GAAP经营利润率略低于我们的预期。非GAAP调整后净利润超出我们的预期3%，主要得益于非经营性项目收益，例如权益投资收益及利息收入等。经营性现金流及净现金均有所提升。
　　终止与暴雪的游戏授权合作
　　网易公告将终止与数款暴雪游戏的授权合作（到期后不再续约）。这些授权涉及《魔兽世界》、《星际争霸系列》、《炉石传说》、《风暴英雄》、《守望先锋》、《暗黑破坏神3》等数款游戏。授权到期日为2023年1月23日。这些合作协议自2008年开始。暴雪表示这些与网易合作的协议的2021年总收入金额约为2.64亿美元，约占动视暴雪当年88亿美元总收入的3%。我们注意到上述协议中并不涉及到《暗黑破坏神·不朽》，该款游戏涉及另外一项单独协议。总体而言，网易表示这些将终止的协议占网易2021年和2022年前9个月净收入及净利润比例约为低个位数。
　　股票已超卖，重申增持评级，目标价降低至113美元
　　我们依然看好网易游戏研发实力及市场领军地位，网易的大部分游戏收入来自于自研游戏，这也侧面印证了国产游戏的研发能力以及市场欢迎度。我们大体维持未来三年的收入预测，将22/23财年的非GAAP净利润分别调整+7%/+3%，以反映此次业绩，以及对游戏和有道更为乐观的毛利率预期。但由于汇率影响，我们将基于分部加总估值的目标价从120美元下调至113美元，维持各业务目标倍数不变。目标价对应23倍的22及23财年市盈率。主要风险：1）宏观/消费，2）游戏流水表现及上线安排，3）监管。