招商证券（香港）-阿里巴巴-BABA.US-非CMR业务及降本增效驱动9月季度收入-221118

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　　■ 9月季度收入同比增长3%，环比有所提升，非GAAP净利润同比增长13%，超出一致预期16%，得益于降本增效
　　■非CMR业务表现超预期，抵消CMR业务近期疲软，助力12月季度业绩增长
　　■估值较同业富有吸引力，监管风险有所减弱，静待宏观/疫情管控好转驱动增速复苏，维持增持评级
　　9月季度收入符合预期，净利润超预期
　　集团收入同比增长3%（相比6月季度同比持平），符合预期，得益于国际商业、菜鸟及本地生活服务等业务的增速提升。管理层表示中国商业业务GMV录得低单位数的下滑，相比6月季度中单位数下滑有所改善。但中国商业业务收入增速仍同比下滑1%，与上个季度表现相似，并且低于我们的预测3%，主要源于退货率上升，以及推荐广告疲软所导致的CMR和GMV之间的增速差异有所扩大。菜鸟和本地生活服务业务增速有明显加速，相比上个季度5%和5%的同比增长，本季度分别同比增长36%及21%。利润端，非GAAP净利润同比增长13%，环比增长10%，超出一致预测16%，主要得益于降本增效所带来的中国商业业务及云业务的调整后EBITA利润率提升，以及其他业务的亏损减少。
　　静待疫情管控边际改善
　　在近期的双十一活动中，公司表示GMV同比持平，但由于货币化率有所降低，10月至今的GMV和CMR整体录得低单位数下滑。但与此同时，其他业务持续的业绩改善和降本增效将是12月季度的主要驱动力。管理层表示，由于宏观逆风和不定期的物流扰动，短期内的盈利波动性较大，但希望潜在的疫情管控放松带来集团各项业务的实质性的增速复苏。公司也强调云业务维持健康增长，9月季度非互联网客户同比增长27%，抵消互联网客户17%的同比下滑，长期行业数字化转型趋势不变。
　　估值富有吸引力，静待2023年复苏
　　我们持续看好阿里巴巴，其将受益于政策风险的边际减弱以及2023年潜在的宏观/消费复苏。阿里巴巴的估值在同业当中处于最低的水平，如果剔除权益类投资，其目前23财年估值为9.2倍市盈率，以及8.9倍P/OCF。公司此次将现有250亿美元的回购计划额外扩充了150亿美元，总金额至400亿美元，有效期限至2025财年末。当前已经回购180亿美元，剩余220亿美元的额度尚未执行。公司宣布将双重主要上市时间从2022年末推迟到2023年。我们调整了盈利预测（图11），将基于分部加总估值的目标价从之前的142美元略微上调至143美元，主要源于盈利预测调整以及汇率变动。目标价对应18.6倍/16.5倍的23财年/24财年预测市盈率）。主要风险：1）宏观经济/消费，2）物流限制，3）监管，4）竞争态势。