中信证券-海外宏观经济专题报告：美国财政部的潜在回购不是流动性宽松工具-221118

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　　近期美国财政部长耶伦讲话提及对美债市场流动性的担忧以及财政部回购计划的潜在可能。我们认为，财政部本轮潜在回购行动的首要动机是改善旧国债市场的局部流动性，其最佳选择方式可能是通过增发新短期国债置换当前流动性差的旧长期国债。本轮潜在回购行动的操作目的和市场影响均与美联储量化宽松操作存在巨大差别，市场不应将其视为全面流动性宽松的工具。
　　▍美国国债市场流动性缺乏引发市场与财政部担忧。美国财政部在今年11月2日公布的四季度再融资声明中提及其正研究在未来进行潜在的国债回购。财政部借款咨询委员会（TBAC）在今年8月更新了国债回购分析报告，并在10月向交易商发出相关咨询问卷；财政部长耶伦也在10月底公开谈话中提及对美债市场流动性的担忧及财政部回购计划的潜在可能。
　　▍美国财政部本轮潜在回购计划的首要动机是改善旧国债二级市场的局部流动性。一般而言，由财政部发起的国债回购具有提高市场流动性、优化债务管理的功能。具体到本次潜在回购而言，从市场指标看，当前美债市场流动性较缺乏、波动性较高；从财政部向交易商发放的问卷及近期财长耶伦的表态看，财政部在本次潜在的国债回购行动中的首要动机可能是缓解旧长期债券市场的流动性问题，并希望能借此行动优化发债节奏，而非出于刺激经济或收紧财政政策的考虑。
　　▍美国财政部的最佳选择方式可能是回购旧长债且增发新短债。在回购标的上，从财政部的动机、偏好与资金运用效率等三方面看，我们认为财政部有较大可能选择同时满足流动性差、非新发行、剩余到期时间长这三个条件的国债。在回购资金来源上，结合财政部发债模型与对市场的潜在副作用，我们认为通过增发新债筹集回购所需现金可能是财政部的最佳选择。
　　▍市场不应将本轮财政部潜在回购计划视为全面流动性宽松的工具。本轮财政部可能执行的回购操作将有助于改善美债市场的局部流动性，但其操作目的和市场影响均与美联储量化宽松操作存在巨大差别。一方面，在财政部回购旧长债且增发新短债的基准情形下，本轮潜在回购操作将能有效改善金融体系稳定性。另一方面，财政部回购难以直接造成美债收益率曲线长端的下移，且未必会向市场净注入流动性。同时，我们认为2000年初在美国财政部宣布回购后至执行回购操作前长端利率下行的情形在未来持续出现的概率较小。
　　▍风险因素：美国财政部实际政策的出台及落地可能与预期存在差异；金融脆弱性提高背景下潜在回购的市场影响可能超预期；经济基本面加速下行带来长端收益率更快走低。