招商证券（香港）-蔚来汽车-9866.HK-亏损扩大但毛利率环比稳定，明年产品周期强劲-221116

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　　■三季度经调整净亏损35亿元人民币，环比扩大，毛利率13.3%环比稳健
　　■2023年上半年推出5款新车型，NT2.0平台全覆盖，推动产品周期走强
　　■公司当前估值1.4x 2023EP/S
　　三季度亏损扩大，费用端拖累业绩
　　三季度净亏损41亿元（人民币，下同），同比/环比+44.9%/+50.9%，剔除股份支付和优先股影响后，经调整净亏损同比/环比+507.2%/+58.3%至35亿元。收入130亿元，同比/环比+32.6%/+26.3%；交付新车3.2万辆，同比/环比+29.3%/+26.1%。因人员成本增加及网络扩张；三季度销售/行政及一般费用同比增长48.6%，高于收入增速，拖累业绩，费用率20.9%；三季度研发费用29亿元，环比增加近8亿元，费用率22.6%，环比+1.8ppt，反映对新品牌及电池、芯片等战略新业务投入增加。
　　毛利率同比下降但环比稳定
　　1）毛利率：三季度13.3%，同比/环比-7ppt/+0.3ppt，其中汽车销售毛利率16.4%，同比/环比-1.7ppt/-0.3ppt。毛利率同比下滑原因：a）新能源积分销售减少；b）电池成本增加；c）能源与服务网络投资扩大致其他毛利率降低。2）单车盈利：三季度单车收入37.8万元，环比-1.1%；单车毛利6.2万元，环比-2.8%；单车净亏损13.1万元，环比扩大19.6%。3）现金储备：截至三季度末，现金储备合计514亿元，环比减少30亿元。
　　关键业务指引相对乐观
　　1）交付量：四季度交付4.3万-4.8万辆，对应全年交付12.5万-13万辆；10月已交付1万辆，隐含11-12月月均交付1.6万-1.9万辆；2）研发投入：季度研发投入保持30亿元水平；3）盈利能力：预计四季度毛利率较三季度保持稳定，2023年四季度核心业务盈亏平衡。
　　明年产品矩阵迭代，推动产品周期走强
　　1 ）产品矩阵迭代：2023年上半年规划推出5款新车型，包括ES8/ES6/EC6基于NT2.0平台的改款车型，及2款全新车型；叠加现有NT2.0平台的ET7/ES7/ET5，合计8款车型覆盖30-50万元区间各细分市场，推动销量全面突破。2）产能扩张：ET5在10月爬产受疫情和零部件影响，目前已恢复生产，预期12月突破2万辆；2023年两工厂合计单班产能达30万辆，有力保障交付目标。3）网络扩张：截止9月末，全球共有399间NIOHouse和NIOSpace，280间服务和交付中心。
　　公司及行业估值
　　根据彭博市场一致预期，当前公司估值相当于1.4x 2023EP/S，海外市场的新势力估值平均为1.4x 2023EP/S。