招商证券（香港）-金山软件-3888.HK-游戏业务经营利润逊预期，办公业务稳健发展-221116

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　　■ 22年三季度集团收入同比增长22%，符合预期，经营利润同比增长15%，逊于预期，源于费用增加。报告净亏损达60.6亿元人民币，受金山云减值拨备影响
　　■订阅业务持续驱动办公稳健增长；在版号发放不确定性下，游戏增速趋于疲软
　　■维持增持评级及34港元目标价；估值仍具有吸引力
　　22年三季度业绩喜忧参半，费用提升导致经营利润逊于预期
　　金山软件22年三季度收入达18.4亿元人民币，同比增长22%，环比持平，符合预期。毛利率维持在80%。经营利润同比增长15%，环比下滑21%，低于一致预期23%，主要由游戏业务经营费用增加所致，尤其是《剑侠世界3》8月进行的大规模促销活动带来了销售费用环比提升5,600万元人民币。金山软件对其金山云的投资计提了64.9亿元人民币的减值拨备，金额接近先前拨备指引的上限，导致集团录得60.6亿元人民币的报告净亏损。调整后净亏损达8,800万人民币（税后拨备金额为59亿元人民币），对比二季度净亏损为8,200万元人民币。经营性现金流由二季度的8.65亿元人民币下滑至2.88亿元人民币，但净现金（包含短期投资）维持稳健，达173亿元人民币。
　　宏观及版号不确定性令游戏业务充满挑战
　　22年三季度游戏业务收入同比增长18%，环比下滑8%（相比二季度同比增长31%，环比下滑7%），达8.32亿元人民币，高于我们的预测4%，主要受《剑侠世界3》和《剑网1：归来》等游戏的稳健增长所驱动，但部分被老游戏的收入下滑所抵消。展望未来，管理层预期22财年游戏业务同比增速将略低于20%，主要源于宏观疲软、版号暂停，以及随之而来的新游戏上线计划的推迟。例如管理层预计《魔域2》将在2023年1月中旬上线，这相比之前的上线计划推迟了1个月左右。对于等待版号的重点新游，例如《尘白禁区》和《彼界》，管理层计划将上线时间从23年一季度推迟到二季度，如果在二季度还未获得版号，公司将考虑现在海外发行这几款游戏。我们预计22年四季度游戏业务将同比下滑2%，主要由于宏观不确定性以及去年同期的高基数，但10月27日上线的《剑网3》新资料片（图13）带来的增量增长可部分抵消这些不利因素。
　　受订阅业务驱动，办公业务维持高增长
　　22年三季度办公业务收入同比增长25%，环比增长9% （相比二季度同比增长18%，环比增长6%），达10亿元人民币，符合预期，主要得益于订阅业务（toC+ toB）高速增长以及机构授权业务下滑幅度减少。展望未来，我们预计办公业务收入将维持加速增长的趋势，驱动力来自于：1）ToC：付费用户及价格提升；2）ToB：信创和国产替代政策推动下的需求提升，以及金山办公旗下数字办公平台的渗透率提升。
　　维持增持评级，从金山办公角度看，估值具有吸引力
　　我们预计23/24财年收入同比增速为20%/17%。未来12个月基于分部加总估值的目标价维持在34港元，主要基于：1）盈利预测调整（图8）；2）将游戏业务目标市盈率从10倍下调至8倍；3）未来12个月估值预测区间移动及汇率变动。我们认为金山的投资价值已显现，如果不考虑金山云业务价值，目前的股价隐含了23倍/4倍办公/游戏业务的前瞻市盈率，而办公业务相对其A股上市公司已有约73%的大幅估值折让。金山目前23年前瞻P/NOPAT为17.8倍，我们认为考虑到办公业务长期增长潜力，金山软件目前的估值具有吸引力。主要风险：1）游戏上线时间；2）宏观消费；3）竞争；4）监管。