申万宏源-2022年10月经济数据及11月MLF操作点评：如何看待当前“数据弱+货币收”组合？-221115

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　　本期投资提示：
　　10月经济数据整体符合我们前期预判：生产维持偏强、投资延续分化格局、消费服务表现不佳。需要注意的是，扣除基数影响之外，10月经济基本面虽然整体好于4-5月，但已经差于7-8月，经济复苏趋势整体呈现政策稳增长和疫情形势之间的较量，后续关注防疫政策调整后落地效果，及基本面修复情况。此外当前重点房地产市场的变化，11月以来政策持续松绑地产融资，同时推进保交楼，预计短期内对竣工和施工有一定支撑，后续重点关注销售端的变化，在地产销售端未见回暖之前，房地产市场拐点仍需观察。
　　此外10月经济数据公布当日，央行操作8500亿元1Y期MLF和1720亿元公开市场逆回购操作（当日到期1万亿1Y期MLF+20亿元7天逆回购），央行提示“11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量“，一方面显示了央行呵护流动性、引导预期的表态，但是也显示了央行对流动性投放的克制，以及当前央行对结构性货币政策工具的侧重。我们此前提示当前信贷困境的核心是货币政策传导机制不顺畅，低利率无法有效刺激信贷需求，因此不能简单认为信贷疲软就会带来货币政策宽松，尤其是过度宽松会带来汇率压力和套利风险，预计央行后期着力点依旧在结构性货币政策工具上，目前仍维持降准降息空间狭窄的判断不变，春节前继续关注结构性货币政策工具使用及资金利率的变化。
　　债市策略方面，11月防疫政策调整、地产融资政策积极等措施落地后，疫情和地产对经济的干扰都有望减弱，从基本面角度看债市大方向上有调整压力，继续维持我们对明年上半年之前债市整体谨慎的观点不变。当前是第一步，市场预期先行，接下来重点关注基本面的改善情况，最后才是货币政策的实质调整。短期在基本面尚未企稳前，货币政策和资金利率有望维持中性偏松区间，R007中枢关注2%中性水平。
　　重点关注：（1）10月工业增加值增速为5%，仍在偏强区间。从10月工业增加值数据看，10月疫情对生产的扰动相对较小，生产维持偏强，工业增加值增速仍在偏强区间，环比增速0.3%略弱于往年同期，但整体尚可。分行业看，电燃水生产增速回升，采矿业和制造业生产增速回落。
　　（2）投资格局短期内变化不大，基建投资强势，制造业投资韧性下行，房地产投资延续低迷。10月固定资产投资总体韧性，投资格局较前期变化不大，延续分化。基建投资继续上行，广义基建投资增速达11.4%（前值11.2%），其中电燃水投资明显偏强，对10月基建投资贡献较大；制造业投资韧性下行，中游制造投资增速回落，下游消费投资保持偏强；地产投资跌幅继续走阔，尚未见拐点，拿地、新开工、施工跌幅收窄，竣工、到位资金、销售、房价跌幅走阔。
　　（3）10月消费服务如期走弱，社零消费增速转负，服务业生产指数同比仅为0.1%。10月服务业PMI指数和高频数据均指向10月消费服务一般，实际消费数据确实不佳，需要注意的是10月消费服务数据和服务业生产指数已明显弱于7-8月，疫情对消费服务的扰动仍大，消费结构上粮油食品、服装鞋帽纺织品占比上升，家用电器、汽车类占比下滑。
　　（4）10月城镇调查失业率持平前值，31个大城市城镇调查失业率攀升。10月疫情对经济的扰动仍大，城镇调查失业率和前值持平，但服务业明显走弱，带动31个大城市城镇调查失业率上行0.2个百分点至6%。
　　风险提示：防疫政策调整落地效果不及预期，货币政策理解出现偏差。