华泰证券-蔚来-NIO.US-4Q22指引乐观，ET5需求强劲-221116

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　　4Q22指引乐观；ET5需求强劲，看好ET5产能爬坡
　　3Q22蔚来收入环比增长26.3%，同比增长32.6%，基本符合彭博一致预期。公司汽车毛利率环比下降0.3pp至16.4%，但仍比彭博一致预期高1.5pp。公司预计11-12M22汽车交付量达到3.3-3.8万辆，全年交付量达到12.5-13万辆，指引较为乐观。我们认为，蔚来当前面临的主要挑战是关键零部件的供应缺口以及ET5的产能不足。考虑到中国电动车市场增速放缓及竞争加剧，我们将蔚来2022/2023/2024年的总收入预期下调8.2/5.8/22.0%至554/950/1205亿元，我们将目标价从30美元下调至18美元，基于3.2倍的2023EEV/Sales（前值：7.0x 2022EEV/Sales，对应4.1x 2023EEV/Sales）。维持"买入"评级。
　　主要有利因素：ET5需求旺盛；产能爬坡完成后，交付量有望提升
　　我们看到蔚来ET5需求强劲，我们认为当前交付量主要的制约因素是供应链不畅以及产能的瓶颈。业绩电话会议上，蔚来预计今年12月其ET5的产量有望超过7千辆，总交付量有望达到先前制定的2万辆的目标。蔚来指出在产能爬坡完成后，两个工厂的单班年产量合计将超过30万辆，届时产能的限制将大幅缓解。叠加1H23将推出的两款全新车型放量，我们看好其总交付量的增长。
　　主要不利因素:碳酸锂价位维持高位，竞争加剧，汽车毛利率承压
　　公司3Q22毛利率为13.3%，环比增长0.3pp，但其汽车毛利率环比下降0.3pp至16.4%，主要系：1）中国电动车市场竞争加剧，我们认为国内新能源汽车玩家的激烈竞争或将拉低整个行业的利润率。2）ASP环比下降1.2pp；以及3）碳酸锂价格维持高位。在业绩电话会议上，蔚来表示如果碳酸锂的价格从60万元/吨回落至40万元/吨，蔚来的汽车利润率将增加4pp。蔚来预计4Q22汽车毛利率维持稳定。我们认为，作为高端市场的领导品牌，蔚来的汽车毛利润率将比其针对大众市场的竞争对手更具韧性。
　　维持买入评级，下调目标价至18美元
　　我们认为在智能驾驶制造商中，蔚来的主要可比公司为特斯拉（TSLAUS），理想汽车（LIUS）和小鹏汽车（XPEVUS）。考虑到中国电动车市场增速放缓及竞争加剧，我们将蔚来2022/2023/2024年的总收入预期下调8.2/5.8/22.0%至554/950/1205亿元，我们将目标价从30美元下调至18美元，基于3.2倍的2023EEV/Sales，较行业平均2.3x EV/Sales溢价40%，因为我们认为NIO在高端品牌形象和车辆智能化方面处于可比公司的前列。
　　风险提示：电池价格维持高位；电动车需求增速下降。