招商证券（香港）-信达生物-1801.HK-非肿瘤领域持续取得积极进展，达伯舒未来收入趋势有望改善-221115

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　　■公司在非肿瘤领域持续取得进展，例如mazdutide针对中国肥胖患者的三期研究已完成首例受试者给药
　　■凭借主要适应症获批和纳入医保等优势，达伯舒仍是中国PD-1市场上有竞争力的产品；其国谈降价风险总体可控
　　■我们维持信达生物为行业首选和增持评级，基于分类加总估值法的目标价下调至65港元。公司多项研发催化剂和优秀BD能力有望带来估值重估
　　非肿瘤领域持续取得积极进展
　　Mazdutide（IBI362）在一期和二期的临床研究中相继取得令人鼓舞的结果后，公司启动了GLORY-1三期临床研究。根据eClinicalMedicine期刊，最新的1b期研究（ NCT04440345，n=12 ）显示较高剂量组（例如：10mg/9mg QW_SC）在第16周/12周分别较基线体重下降9.5%/11.7%（而安慰剂对照组则下降3.3%/1.8%）。治疗期间的常见不良事件为胃肠道不适，但绝大部分为轻度。我们认为上述临床进展有望进一步巩固IBI362在减重药物领域的优势地位。同时我们认为IBI362较其他药物更具吸引力，主要由于其在疗效数据有竞争力，剂量爬坡简便、对患者的生活方式的改变要求最低、并在国内临床进度上领先同类药物。我们预计GLORY-1三期临床研究的顶线数据有望在24年公布。
　　达伯舒：国谈相关风险总体可控，但同类药物竞争加剧
　　尽管达伯舒在22年1-9月的销售数据略显疲弱，我们仍认为其有望在23财年迎来改善，主要由于1）即将到来的22年国谈续约政策温和，降价风险总体可控；2）主要适应症已悉数获批，且具备医保纳入的先发优势；3）PD-1药物的渗透率提高和治疗周期延长。尽管如此，我们达伯舒定价优势较其他主要竞争对手略显不足，将为达伯舒长期销售前景带来一定压力。因此我们将达伯舒23财年销售收入由35亿元人民币下调至28亿元人民币。
　　22年年底至23年有多项催化剂值得期待
　　1）达伯舒补充适应症批准，用于治疗EGFR表达阳性的非鳞状非小细胞肺癌；2）Retsevmo（RET抑制剂）国内上市申请批准，用于治疗非小细胞肺癌/髓样甲状腺癌/甲状腺癌；3）IBI-110（抗LAG3）的数据更新，IBI939（抗TIGIT）用于治疗非小细胞肺癌，IBI-322（CD47/PDL1）用于治疗淋巴瘤，IBI-302（VEGF/C）用于治疗湿性黄斑变性。
　　基于分类加总估值法的目标价下调至65港元，维持增持评级
　　我们将23财年的销售预测下调6%，以反映我们对达伯舒收入的下调，但被希冉择的销售收入预测上调所部分抵消。因此我们将基于分类加总估值法的目标价从70港元下调至65港元。我们维持对公司的增持评级，我们认为公司或已度过低谷（例如：PD-1销售疲弱和销售重组），且近期的市场情绪复苏有望带来创新药龙头的估值重估。投资风险：临床延迟/失败、销售不及预期、监管风险、国谈降价风险。