申万宏源-10月经济数据、MLF操作解读：内需反弹尚需等待，降准操作明年可期-221115

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　　零售弱于预期，汽车消费热潮降温之后，地产周期偏弱对可选消费的拖累凸显。10月社会消费品零售总额同比-0.5%，较上月下行3pct，超预期拖累主要来自商品消费，限额以上商品零售在可选品（-8.6pct至-1.6%）的显著拖累影响下出现比较明显的回落。6月初上海解封之后，汽车一度供需两旺，至9月已经基本完成封控期间供给不足导致的销售缺口，并且随着全国范围普遍降温，电动车销售的季节性高峰阶段也逐步过去，10月零售口径汽车（-10.3pct至3.9%）增速大幅回落。与此同时，持续一年半的地产周期偏弱对可选商品消费的拖累更为明显地呈现出来。部分地区疫情复杂化，石油制品、餐饮收入再度走弱。
　　地产投资仍然低迷，制造业投资向需求趋势回归，基建持续发力稳增长，固定投资稍低于预期。10月固定资产投资累计同比5.8%，略低于我们预期（5.9%），单月同比回落1.5pct至5.0%。低于预期的主要是房地产开发和制造业投资。房地产开发投资单月同比跌幅扩大3.9pct至-16.0%。一方面今年以来土地成交相当清冷，土地购置费可能有比较大幅度下跌形成拖累；另一方面，8月以来持续强调的保交楼政策尚未明显见效，地产需求持续偏弱背景下房企加快开发积极性不高。此外出口大幅回落亦令制造业投资单月同比回落3.8pct至6.9%。投资阶段性稳增长主要动力仍来自广义基建投资（单月同比12.6%），以及包含新基建、数字基建等政策鼓励领域在内的除三大投资以外其他投资（+2.2pct至18.2%）。
　　投资消费内需不强，工业生产增速下行。10月工业增加值实际同比5.0%，较上月下行1.3pct。其中采矿业（-3.2pct至4.0%）因去年同期煤炭增产等推动基数走高而阶段性回落，三年平均增速仍小幅上行；公用事业同比（+1.1pct至4.0%）小幅改善；制造业同比增速的下行（-1.2pct至5.2%）则主要体现投资消费内需均尚未迎来实质性拐点的影响。
　　部分城市首贷利率放松但需求提振作用有限，地产销售、新开工延续走弱。10月商品房销售面积、金额当月同比低基数下跌幅仍明显扩大7.1、9.5pct至-23.2%、-23.7%。尽管9月底因城施策刺激地产需求措施再加码，房价连跌城市甚至可取消首套商贷利率下限，但从工业化、城镇化布局失衡角度，这些城市恰恰是土地供给充裕、人口有所流出地区，在人口单向流动、先进制造业布局过度集中于东南沿海地区、人地关系失衡的结构性问题尚未解决之前，短期因城施策刺激的效果注定将比较有限。10月新开工、住宅竣工也仍偏弱。
　　货币政策暂时选择增量投放基础货币的“保守操作”，但若明年进一步引导LPR下调，降准置换MLF仍将是前置条件。今日央行开展8500亿元中期借贷便利（MLF）操作，缩量1500亿，而央行当日公告明确指出11月以来已通过PSL、科技创新再贷款等投放基础货币3200亿元，从而11月至今净投放基础货币约1700亿。对当月M2增速的支撑作用可类比于降准25BP的同时净减少2000亿左右的到期基础货币。但降准在引导商业银行负债、资产、并最终传导至实体经济利率下降方面具有额外的疏通作用。在年内MLF到期量最大的单月选择“保守操作”而非降准这一可进一步引导利率下行的工具，或意味着至年底前降准概率下降，基础货币增量投放概率提升。但展望明年，若央行希望进一步引导LPR利率下调并传导至实体经济，则100-150BP的降准、并置换MLF，仍是重要的前置条件。
　　地产消费两大内需内生反弹动能不强，四季度基建稳增长越高光，2023年广义财政支出基数就越高。四季度稳增长将更大程度依赖基建投资，在项目约束正浮出水面的当下，基建越高光，2023年广义财政支出基数就越高，稳增长难度越大。我们维持年Q4实际GDP同比稳定在4.0%左右预期不变，期待两点：一是11-12月经济数据在地产投资和竣工方面能见到一定幅度跌幅收窄，二是防疫“二十条”后消费场景能以稍快的速度进一步恢复。
　　风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期。