中信证券-2022年10月宏观杠杆率跟踪点评：复苏基础亟待加固-221111

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　　在疫情扰动下，经济复苏基础并不牢固，分子端的大幅回落带动10月宏观杠杆率下行至266.95%。今年以来，经济修复对稳增长政策较为依赖，未来宏观杠杆率上行的节奏和幅度取决于政策力度。处于低位的股市有望迎来小幅反弹，而资金面收敛和基本面压力较大的矛盾可能导致长端利率震荡。
　　▍据我们测算，10月社科院口径宏观杠杆率约为266.95%。疫情扰动本不牢固的经济复苏进程，分子端大幅回落带动杠杆率环比下行0.66 pct。分子端，10月以来，国内部分地区疫情出现反复，经济复苏进程再度受到冲击，高炉开工率、30大中城市商品房销售面积等高频数据环比有所回落，反映出生产、需求修复动力均偏弱，社融明显下行。分母端，经济复苏斜率偏弱，需求不足背景下通胀压力较低，10月CPI同比增速仅为2.1%，短期内分子端走势才是影响宏观杠杆率的主要因素。
　　▍分部门来看，10月非金融企业和居民部门杠杆率分别环比下降0.35和0.30pct，政府端杠杆率与前值持平。私人部门杠杆率的回落反映出当前经济复苏基础不牢固，对稳增长政策依赖度较高。企业端，今年以来，企业部门中长期贷款频繁出现冲高之后回落的现象，这反映出在疫情散点反复、房地产下行周期开启的背景下，经济复苏基础不牢固，而对稳增长政策依赖度较高。在政策刺激下，企业中长期贷款可能阶段性冲高，但是实体经济融资需求受到偏低复苏斜率的压制，因此，中长期贷款冲高之后可能会出现回落。居民端，地产表现疲软带动居民中长期信贷持续下行，而10月以来新增密接人数快速上升，反映出疫情依旧压制了居民的活动半径和消费意愿，居民部门短期贷款也出现了快速回落。政府端，随着财政发力高峰过去，政府部门对杠杆率的支撑作用有所减弱，而进入2023年后，前置发力的财政政策可能会再次对推动政府端杠杆率上行。
　　▍展望未来，我们延续宏观杠杆率曲折整体上行的判断，但是具体的节奏和幅度则需关注未来政策的力度。高频数据已经反映出10月的经济复苏斜率可能偏低，而11月局部地区疫情再度蔓延，对11月的经济增速也不宜太过乐观，因此，未来稳增长政策仍有进一步发力的必要。政策可能带动宏观杠杆率阶段性上行，但是偏弱的经济复苏基础会扰动上行过程，因此宏观杠杆率可能整体延续曲折上行趋势，具体的节奏和幅度则取决于政策力度。
　　▍预计月度维度上，低估值的权益资产有望出现反弹，但经济和宽信用进程可能会压制反弹幅度；资金和经济的矛盾则可能导致债市整体震荡。10月末，上证指数一度向下突破2900点，回落至极致低位的估值决定了月度维度上，11月股市可能出现反弹，但局部疫情蔓延导致经济复苏斜率偏低、宽信用推进过程不畅，因此，反弹的幅度可能偏低；债市方面，资金面逐步收敛，但基本面压制长端利率回弹空间，长端利率可能保持震荡格局。
　　▍风险因素：疫情防控效果不及预期；地缘政治冲突超预期；稳增长政策成效不及预期。