中信证券-2022年10月通胀点评和债市分析：基数影响和需求仍待恢复-221109

《中信证券-2022年10月通胀点评和债市分析：基数影响和需求仍待恢复-221109（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-2022年10月通胀点评和债市分析：基数影响和需求仍待恢复-221109（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　10月CPI同比和环比涨幅双双收窄，PPI同比涨幅转负，环比由降转涨，PPI-CPI同比增速剪刀差倒挂加深。基数效应明显叠加需求修复受阻，10月通胀读数有所回落。局部疫情冲击扰动和猪周期仍是当下通胀的影响主线，预计食品通胀、非食品通缩的结构进一步加深。
　　▍基数效应下CPI同比读数回落。10月CPI同比上涨2.1%，涨幅较9月缩小0.7pct，环比上涨0.1%，涨幅较9月缩小0.2pct。10月CPI同比读数出现大幅回落，主要原因是基数效应的影响——10月CPI同比翘尾因素为0.1%，较9月下滑0.7pct，而新涨价因素9月和10月均为2.0%。环比角度看，食品项环比上涨0.1%，涨幅缩小1.8pcts；非食品项环比延续持平。具体来看，10月绝大多数分项价格有所上涨，八分法下仅居住分项环比维持-0.1%的下跌，价格环比上涨的分项数量比9月明显增长。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月持平；服务CPI同比上涨0.4%，较上月回落0.1pct。
　　▍猪价延续上涨但果蔬价格季节性回落，食品项CPI同比环比涨幅双双回落。10月食品项同比上涨7.0%，涨幅较9月缩窄1.8pcts；环比上涨0.1%，涨幅缩小1.8pcts。具体来看，猪肉方面，受养户短期压栏惜售叠加猪肉消费需求旺季影响，猪肉价格同比上涨51.8%，涨幅扩大15.8pcts，环比上涨9.4%，涨幅扩大4.0pcts；果蔬方面，应季果蔬及水产品大量上市，加之节后消费需求有所回落，鲜菜、鲜果价格环比均季节性下跌，10月分别下降4.5%和1.6%，同比涨幅也明显回落。总体而言，猪价继续快速上行、果蔬价格季节性下行，食品项CPI环比大幅回落、同比小幅下行。往后看，预计本轮猪周期仍处于上行阶段，猪价上涨仍然是食品项通胀的核心推手；后续果蔬价格季节性上涨也将推升食品项CPI同比回升。
　　▍油价回落叠加疫情影响，非食品项CPI环比低于历史同期，同比继续下滑。10月非食品项CPI同比上涨1.1%，涨幅较9月回落0.4pct，影响CPI同比上升约0.88pct，环比则依旧走平。一方面，10月国际原油价格先上后下，整体延续了年内的下行趋势，带动国内汽油与柴油价格分别环比下降1.2%和1.3%，是影响非食品价格的主要因素之一。另一方面，受国内多地散点疫情扰动，十一假期旅游出行需求修复受阻，假期内全国国内旅游出游人次同比下降18.2%，导致服务类9月、10月环比都处于历史低位。此外，随着换季秋冬服装上市，服装价格环比上涨0.3%。总体而言，国际能源价格企稳以及散点疫情冲击是非食品项环比维持历史低增长的主要原因。往后看，预计短期局部疫情扰动仍将拖累服务消费需求修复，非食品项的CPI环比也将延续季节性回落趋势。
　　▍部分行业需求回暖下PPI环比转涨，高基数下同比转负。10月PPI同比涨幅延续回落（-1.3%，-2.2pcts），环比由9月的下降0.1%转为上涨0.2%。生产资料环比由下降0.2%转为上涨0.1%，其中原材料工业环比转负，而采掘工业和加工工业环比上行转正。具体而言，相比9月份，10月上游采掘工业中各行业环比涨幅均延续回升；中游原材料工业中仅石油煤炭和化学纤维制造业环比降幅持续扩大，其他分项环比跌幅均有所收窄，其中化学原料制品、非金属矿物制品和运输设备制造业环比转涨；下游加工工业中仅有茶酒饮料、纺织、汽车制造和电热产供环比为负，食品制造、印刷媒介、医药制造环比转涨。总体而言，随着稳增长一揽子政策落地生效，10月上中下游均有较多行业需求回暖，推升PPI环比转涨，但受去年同期高基数效应的影响，PPI同比转负。往后看，PPI同比增速延续下行的核心因素是高基数效应，预计PPI同比增速将在明年一季度前后触底。
　　▍通胀剪刀差倒挂幅度走阔，局部疫情冲击和本轮猪周期发展是国内通胀的阶段性主线。10月CPI同比涨幅回落，PPI同比转负，PPI-CPI剪刀差倒挂进一步加深。PPI方面，去年同期高基数因素是10月PPI同比转负的最主要原因，石油、天然气、煤炭等能源行业价格涨幅回落也推动PPI同比走低。往后看，PPI在去年10月达到年内最高同比增速，后续高基数因素影响或将边际缩小，冬季储煤需求提升下，煤炭价格后续有支撑，而国际地缘政治危机持续，OPEC+原油减产已见成效，年内能源相关行业价格仍有上行可能。CPI方面，猪周期仍在快速上行阶段，猪价上行动力仍强；短期内养殖户压栏惜售行为进一步催化猪价上涨。但随着应季蔬果上市，食品项通胀上行趋势今年4月以来首度边际放缓。散点疫情的反复对消费需求的压制仍然明显，黄金周出行需求显著弱于往年，非食品项通胀疲软或将持续。往后看，随着蔬果上市高峰结束，预计CPI的主要推动力依然是猪周期内猪价的上行。总体而言，预计短期通胀压力有所缓解，散点疫情的发展和猪周期的演变将是国内通胀的阶段性主线。
　　▍债市策略：10月通胀双双回落反映的是基数效应和需求不足。整体而言CPI分项中环比上行的品类较多，但涨幅相对有限，疫情的长尾影响仍然制约消费需求修复。PPI同比增速再次滑入负增长区间，基数效应的影响以及全球需求走弱预期下大宗商品价格回落影响逐步显现。往后看，预计年内通胀的主导因素仍然是本轮猪周期下猪价上行的节奏、散点疫情对于消费服务需求的冲击，以及地缘政治危机下国际能源等大宗商品市场的不确定性。对债市而言，国内通胀格局中食品通胀、非食品通缩的结构进一步加深，对货币政策的制约也有限，短期对疫情扩散和基本面走弱的交易也较为充分，需要关注近期资金面的调整情况以及下周1万亿MLF的到期续作情况。预计短期长债利率将围绕2.7%的点位震荡运行。