招商证券（香港）-小鹏汽车-9868.HK-G9慢热产能爬坡，调整管理架构重塑竞争力-221107

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　　■10月小鹏汽车交付5千辆，环比-39.8%，G9慢热且产能仍需爬坡
　　■公司调整管理架构，提升流程管理及协同能力，重塑竞争优势
　　■当前市场对公司预期过度悲观，关注公司边际改善机会
　　10月交付5千辆，G9慢热且产能仍需爬坡
　　1）交付：10月小鹏汽车交付5千辆，同比-49.7%，环比-39.8%，连续三月不足万辆。下滑原因：a）主力车型P7产品老化，竞争力下降致交付连续4个月下滑，其次是P7改款车型上市前，潜在客户观望情绪浓；b）重磅车型G9刚刚开始交付，贡献有限；c）新能源车市场竞争加剧，竞品分流销量。分车型，10月G9/P7/P5/G3i分别交付0.6千/2.1千/1.7千/0.7千辆，环比+238.6%/-54.6%/-31.1%/-42.5%。1-10月累计交付10.4万辆，同比+55.8%，凭借前期积累已超越去年全年交付量，其中G9/P7/P5/G3i分别交付0.8千/5.4万/3.4万/1.5万辆。2）排名：公司10月交付量为中国造车新势力第五名，其中哪吒/蔚来/理想/零跑/小鹏分别交付1.8万/1万/1万/7千/5千辆，环比分别+0.1%/-7.5%/-12.8%/-36.4%/-39.8%。3）新车型：G9的物流运输和交付准备工作已到位，于10月27日正式开启规模交付，预期11-12月产量稳定爬坡，交付进度加快，2023年1月明显放量，基于Edward平台的P7和G9在交付车型中占比将大幅提升。我们预计G9是慢热车型，年底前总销量有望达到1万辆左右，此后随着补能网络推进及市场口碑传播能逐步上量。
　　管理架构调整，重塑竞争力
　　10月底公司建立五大虚拟委员会组织和三个产品矩阵组织，前者负责提升各条业务线的沟通合作，后者肩负着打通端到端产品业务闭环的重任。五个虚拟委员会包括战略/产规/技术规划/产销平衡/OTA委员会，前三个由何小鹏挂帅。E平台/F平台/H平台三个产品矩阵的负责人也直接向何小鹏汇报。我们的观点：G9上市风波暴露公司的在管理方面的弱点，即高度重视技术研发而忽略管理效率。这次架构调整有利于公司实现全流程管理，提升部门间的协同效率。重点关注公司架构调整后的执行力的变化。
　　市场预期过度悲观，关注边际改善
　　我们下调公司2022-24E销量预测15%/28%/30%，下调收入预测16%/25%/28%，反映市场产品线切换周期销量受冲击以及新能源汽车行业竞争加剧。下调目标价26%至港股50港元/美股13美元，相当于1.5x 2023EP/S（估值倍数维持）。公司当前在手现金约400亿元人民币（当前公司港股市值约560亿港元）。当前市场对公司的预期过度悲观。预计G9销量回升，及明年换代车型推出，公司基本面有望逐步边际改善。风险因素：行业景气度低于预期。