申万宏源-全球宏观周报 · 第 90 期：美国就业结构背离与通胀“超预期下行”风险-221105

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　　周观点：美国就业结构背离与通胀“超预期下行”风险
　　据美国劳动局于当地时间11月4日公布，美国10月新增非农就业26.1万人，明显好于市场新增20万人的预期；但10月劳动参与率回落0.1个百分点至62.2%，失业率意外上行0.2个百分点至3.7%，10月私人部门平均时薪同比增长4.7%，增速下行0.3个百分点。
　　劳动参与率下降失业率反弹，劳动力市场紧张趋缓。10月美国劳动参与率下降、失业率意外反弹，时薪增速放缓，指向美国劳动力市场供不应求的紧张局面趋于放缓，薪资通胀螺旋压力阶段性缓和。美劳动力市场改善过程在今年整体趋于停滞。失业率上行指向美国劳动力市场供给小于需求的局面或有所缓和。在同一调查公布的不在劳动力人口数据中，10月有找工作意愿的人口数量明显减少，美居民对于恢复参与就业的信心有所减弱，可能指向未来数月美劳动参与率仍将上行乏力，除非劳动力需求再度转强，职位空缺再度大幅增加，否则劳动力市场最为紧张的阶段可能已经过去，薪资通胀螺旋再度上行概率有所降低。
　　服务业新增就业降温，服务供需恢复持续放慢。10月非农新增就业26.1万人，虽然再超市场预期，但不可否认的是新增就业的趋势正在逐步放缓，26.1万人也是近两年来新增最少的就业人数，且结构显示服务业前景不佳，而制造业新增就业增加。服务业吸纳就业能力的放缓与疫情之后服务消费恢复速度的自然衰减是直接相关的。疫后服务消费恢复逻辑关联最直接的批零交运公用事业和休闲酒店业合计新增就业人数，10月已经降至6.6万人，不仅已经低于三季度月均的9.9万人，更是大幅低于2021年月均、今年上半年月均，意味着未来美国经济恢复的动能整体弱化，同样指向薪资通胀螺旋趋于降温。
　　制造业就业维持强劲增长，商品需求缺口或更快收窄。而制造业就业好于预期的强劲表现，则指向美国居民商品消费需求缺口或将以更快的速度收窄，从而同样指向未来通胀路径可能低于当前预期。临近美国年底购物季，但10月零售业新增就业仅7200人，仓储行业减少2万人，这是与美联储3月以来实施的四十年内最快加息以遏制需求的努力所分不开的。而制造业新增就业高达3.2万人，美国居民商品消费需求的逐步降温、与制造业生产不断吸收替代欧洲产业链而形成的额外强劲表现同时出现。调查口径不同，劳动参与率、失业率波动更大，而新增非农就业的行业结构与通胀路径的关系更值得重视。10月失业率反弹主要是家庭调查和机构调查下就业新增数据不同所致，市场担忧失业率0.2个百分点的上升可能反映未来更大幅度的恶化近在眼前，但是家庭调查和机构调查由于口径等差异，两者不具备可比性。机构调查单月就业变动具备统计显著性的阈值是10万人，而家庭调查在50万人，从而10月机构调查新增26.1万人相对家庭调查的减少32.8万人更具可信度。
　　美联储或需直面通胀“超预期下行风险”。服务业新增就业的连续放缓显示疫后服务消费恢复最快阶段已经过去，加之美国房价受加息重压而加速下跌可能令租金下跌拐点提前，美CPI中的服务价格未来下行动能正在积累；三季度因工业生产持续转暖而大超预期的GDP表现、以及10月仍然强劲的制造业就业，美商品需求缺口收窄速度或将快于市场预期；加之全球发达国家共振紧缩以来，整体工业需求下滑较快，能源供给紧张程度市场担忧的情况那么严峻，油价再度大幅上冲概率较低，也可能意味着美联储当前预期的未来通胀路径已经偏高。若当前美就业市场的结构分化局面、以及工业生产持续走强的局面延续，那么美联储可能不得不直面正在增加的通胀“超预期下行风险”。美联储11月声明中已经开始呈现的灵活性，可能在年底至明年的FOMC历次会议后更令全球市场感到欣慰。人民币兑美元汇率最困难的阶段可能正在渡过，中国工业体系维持强劲的生产能力的假设下，23年我国货币政策针对内需偏弱的合理应对操作，不会受海外货币紧缩趋势的直接掣肘。
　　发达经济跟踪：美国职位空缺反弹。全球宏观日历：关注美国10月CPI。
　　风险提示：美联储紧缩力度超预期。