招商证券（香港）-迎接新篇章：对投资中国的思考-221105

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　　■二十大报告描绘了中国未来发展的路径
　　■长远看好中国资产；聚焦科技升级、可持续发展以及消费模式改变
　　■近期显著回调后，中国股票估值接近历史谷底水平
　　迎接新篇章。中国共产党第二十次全国代表大会选出了新一届最高领导班子，二十大报告勾勒了中国未来几十年的发展道路。有几个重点值得投资者关注：1）从2020年到2035年基本实现社会主义现代化（到2035年人均GDP达到中等发达国家水平）；2）促进社会公平正义，着力促进全体人民共同富裕。随着人口加速老龄化以及生育率的下降，中国的人口红利正在消退（详情请参阅2021年5月19日报告《人口浪潮：从结构变迁审视投资方向》）。因此，保持人才红利并实现共同富裕有助于促进持续消费以及带动产业升级。3）确保可持续发展；碳排放达峰后稳中有降。4）坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，鼓励内生创新。我们认为，从长远来看中国资产仍然具有投资价值，尤其是那些未来的新兴产业。
　　经济复苏波折。最新的宏观数据显示，经济复苏喜忧参半。1）22年三季度GDP同比增长3.9%（2022年二季度同比增长0.4%），好于预期。强劲的出口抵消了疲弱的消费。2）10月官方制造业和非制造业PMI分别降至49.2和48.7，原因是近期多地再次实施静态管理措施，对经济活动带来扰动。3）基建投资稳健反弹且出口保持一定韧性。我们预计，财政和货币政策将保持宽松，12月的中央经济工作会议上将公布更多具体政策。
　　中国股市。恒生、MSCI中国、沪深300和纳斯达克金龙中国指数今年以来分别下跌34.4%、40.4%、26.2%和43.5%。最近两周出现新一轮大幅回调。恒生指数的前瞻市盈率为7.9倍，接近2008年的低点；沪深300指数的前瞻市盈率为11.3倍，而2020年3月新冠疫情初期的低点为10.5倍。纳斯达克金龙中国指数的前瞻市盈率为13.1倍，远低于27.9倍的过去三年历史中值（详细分析请参阅图表26）。近期中国在岸和离岸股票的大幅回调，使它们的估值具有吸引力，为长期投资者提供了合理的风险回报平衡。从长期角度，我们倾向于选择以下行业：高端制造和设备；半导体，IT及人工智能，生物技术，新材料，航天航空，绿色产业和特定的消费细分板块。
　　目前的市场情绪依然疲弱，投资者在抄底时犹豫不决。对于主要指数预期的详细情景分析可参见图表27。短期股市可能对消息面过激反应，出现底部剧烈震荡（反弹抑或回调）。中概股波动大于港股，港股波动大于A股。我们对年内行情持中性至审慎看法；对明年上半年更加乐观、股市有望进入反转行情。我们认为以下行业将受益于经济活动反弹：旅游、航空、酒店、线下消费、物流和能源。投资者应密切关注以下催化剂：1）11月15日至16日中国领导人出席20国集团峰会；2）防疫政策；3）12月中央经济工作会议。主要风险：1）美联储加息和美股市场回调；2）宏观数据不及预期；3）新冠疫情进一步恶化；4）黑天鹅事件。