申万宏源-美联储11月FOMC会议点评：美联储展现灵活性-221103

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　　当地时间11月2日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明，重点为：1）加息75BP至3.75%-4.00%，为年内第四次75BP加息。2）货币政策声明指向12月加息可能放缓。3）在记者会中鲍威尔强调当前考虑停止加息是不成熟的，从而使得声明公布后回落的10Y美债利率、美元指数由跌转涨。
　　12月将考虑放缓步伐，但停止加息未到时机。市场对于美联储未来加息路径主要关注三大不确定性：1）12月将加息50BP还是75BP；2）加息终点是否会上调；3）23年不降息的决心是否不变。鲍威尔此次主要对前两点进行了阐述，其一，随着美联储加息进入限制性区域，考虑到货币政策滞后效应，美联储最早将在12月放缓加息，但需根据最新经济数据决定。其二，终端利率具备较大不确定性，但相对于9月点阵图，当前美联储对加息终点预期已经有大幅上调，且当前并非考虑停止加息的时候。
　　商品供需双向奔赴，但房租高涨未见转折。为何美联储释放12月放缓加息的可能性？三季度美国GDP显示商品消费供需双向奔赴，但尚未完全反映货币政策滞后效应。需求侧，三季度美国居民需求降温的幅度较二季度是有所放缓的，在美国居民1.8万亿美元左右超额储蓄的缓和下，这意味着美联储货币紧缩的作用或将滞后体现。而在生产端，今年以来美国工业生产持续对饱受能源危机的欧洲产能形成替代、吸收，使得美国制造业生产恢复至强于疫情之前的水平，鲍威尔在记者会中也提到供给端问题已基本解决。但若继续大步伐加息，则有可能通过高利率对商业投资进行抑制，拉大美国需求缺口。为何鲍威尔强调停止加息为时尚早？服务通胀韧性尚未削弱。一方面，9月会议以来公布的美国劳动力市场指标显示供不应求的局面持续，且非农新增就业主体仍为服务业，这指向9月核心非居住服务通胀的上行，而美联储所关注的薪资增速（平均时薪、ECI）也仍然较高。另一方面，9月核心CPI中权重较高的房租分项继续上冲，但新闻发布上鲍威尔已经关注到新房屋租赁租金下滑较快的现象，并指出随着房屋租赁合同滚动到期，未来某个时间点房租通胀压力可能会出现下滑。
　　美联储加息空间再度上调的可能性不大。目前商品通胀降温的曙光已经出现，但服务通胀的韧性（近几个月核心通胀的反弹）使得美联储暂时仍无法放松紧缩预期的引导，但我们认为美联储再度上修加息空间，或者说上修加息终点的可能性在下降。1）商品需求缺口或将加速收窄。未来商品需求可能持续反映货币紧缩的滞后效果，出现较三季度更大幅度的降温，而供给端生产在冬天虽然会受到油价反弹的影响，但相比之下欧洲生产承压的程度更大，从而美国制造业生产维持相对韧性的可能性是较大的。2）虽然房租分项根据滞后房价的关系，在2023年四季度之前难以出现大幅降温，但今年四季度上冲动能可能减缓。而且在当前美国地产市场迅速降温，并快于08年GFC的情况下，房价——CPI房租的滞后关系可能有所提前。基准情形下，若核心通胀在四季度持续降温，则12月50BP加息概率较大，当前市场预期23年2月、3月美联储可能分别加息50BP、25BP至本轮加息峰值5.00%-5.25%。市场同时预期23年四季度美联储开始实施首次降息。
　　基准情形下，四季度美元指数小幅下滑，10Y美债利率震荡的可能性较大。在四季度核心通胀降温，指向美联储紧缩预期引导难以超出当前路径的假设下，美元指数小幅回落、美债收益率在4.0%左右窄幅震荡组合出现的可能性是增加的，这就意味着对人民币兑美元汇率的压力或迎来阶段性缓释。同时即便美国商品消费后期可能加速降温，但我国产业链韧性、出口竞争力仍然较强，产业结构升级令我国在中间品进口方面持续形成替代，经常账户顺差的稳定高增有望令人民币有效汇率维持较高水平。
　　风险提示：美联储紧缩力度超预期。