招商证券（香港）-中国互联网行业：十月版号暂停影响有限-221102

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　　■游戏版号十月暂停发放，先前亦曾于五月暂停，对行业龙头影响有限，且将不太可能为长期扰动因素
　　■中国游戏市场9月收入持续疲软，其中手游收入连续7个月下滑
　　■行业龙头维持相对稳健的表现，持续聚焦海外扩张；维持对腾讯（700HK）和网易（NTESUS）的增持评级
　　十月游戏版号暂停发放
　　国家新闻出版总署未发放十月游戏版号。今年五月游戏版号也曾暂停（图3）。虽然版号发放仍具有一定的不确定性，但我们不认为不确定性将长期存在，且版号数量及发放频率回归常态化的长期趋势没有改变。虽然获得游戏版号仍是重要环节，但考虑到当前低迷的游戏市场环境以及新上线游戏不及预期的表现，我们认为当前更多风险来自于市场环境而非是否获得版号。因此即使获得了版号，游戏运营方也将在资金允许的情况下等待更好的发行时机。我们也注意到当前市场对于版号暂停的敏感度有所降低，主要由于行业龙头的旗舰游戏贡献了大部分收入，而版号对这些旗舰游戏的影响有限。
　　近期行业增长疲软
　　根据伽马数据，中国游戏市场9月收入达190亿元人民币，环比下滑5.6%（相比8月环比下滑3.8%）。手游收入录得连续7个月的下滑，9月收入达130亿元人民币（同比/环比下滑27.6%和6.5%，相比8月同比/环比下滑27.5%和4.6%）。腾讯重点手游流水9月录得同比单位数增长，但网易重点手游流水9月同比有所下滑，源于《暗黑破坏神》流水环比下滑，该款游戏于8月录得超9亿元人民币的强劲流水，但9月流水下滑至5.5亿元人民币左右。我们预计在线游戏行业近期增长仍将较为疲软，且对网易而言，由于其两款重点游戏—《永劫无间》和《哈利波特魔法觉醒》所带来的增量减少，四季度将有一定增长压力，但我们也应注意到《暗黑破坏神》及其他旗舰游戏的内容更新也将为网易带来一定的业绩支撑。另一方面，腾讯大DAU的旗舰游戏增长仍具有韧性，虽然我们预计其四季度游戏业务收入增速相比我们目前5%的预测将有一定的下行风险，但仍高于市场增速。
　　近期股价下挫，估值富有吸引力
　　长期驱动力来自于：1）游戏版号发放；2）消费复苏；3）中国自研游戏的海外收入增速仍快于国内增速（据伽马数据）；4）行业龙头游戏储备充足。我们仍然看好腾讯和网易等游戏龙头公司，对其强劲的市场地位、稳健的财务状况、以及海外增长机遇维持乐观看法。主要公司23财年预测市盈率：腾讯为13.0倍，网易为12.0倍，金山软件为36.9倍。主要风险：1）监管风险（如：游戏版号发放、中概股退市、海外监管）；2）竞争势态。