中信证券-大类资产投资观察：情绪底等待转机-221102

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　　尽管局部疫情反复拖累10月经济，但近期市场行情还是受悲观情绪的驱动更加明显。后续转机仍待经济预期的转暖。权益资产处于底部配置阶段，债市偏强震荡。
　　▍ 10月局部疫情反复带来经济扰动。10月国内新增确诊病例呈现出双峰结构，8日和31日为两个高点，下半月局部疫情出现扩散迹象，社交隔离的情况有所增加，受此影响制造业供求两方面均受到拖累，反映在10月PMI数据中。国内局部疫情反复和经济阶段性受限已经呈现出周期性特征，路径为人员流动增加→确诊病例增加→防控强度提高→人员流动减少→确诊病例降低→防控强度降低→人员流动增加，每一轮反复的持续时间在2~4个月左右，发生的地点有随机性，节奏和管控的及时性和季节性因素有关。这一轮局部疫情的触发因素国庆长假就属于季节性因素。在病毒特征未发生变化和维持当前的防疫政策情况下，预计这种经济的“小周期”还会一直存在。我们在年中策略报告中曾强调，下半年的经济节奏主要取决于疫情节奏。
　　▍近期权益资产的调整主要是情绪低迷导致的受迫性卖出。尽管有局部疫情反复，但不足以解释沪深300已经跌至2020年3月以下，中证全指也接近今年4月底的位置，悲观的市场情绪更可能是这一轮下跌的主要原因。10月以来权益资产的调整呈现出明显的外资卖出特征，北向资金持仓占比较高的个股调整幅度较为明显，10月24日是沪深港通开通以来北向资金的最大单日净卖出。我们认为外资的担忧可能在以下几个方面：1）局部疫情对经济的制约和不确定性；2）短期经济政策的不明朗；3）中美脱钩的风险。短期内情绪存在动量效应，但中长期来看我们认为A股相较发达国家的配置价值显著，我国在实现全面建成现代化国家的过程中也会崛起一批优质的上市公司，全面撤出中国市场并非明智选择。
　　▍市场的转机仍待经济预期的转暖，而这一点需等待更多政策信号。股弱债强的局面若要出现变化，还是需要市场针对经济的预期转暖，而具备主观能动性的政策是这种变化为数不多的来源之一。行至年底，政府对经济的关注可能逐渐增加，12月初的中央经济工作会议可能是重要时间节点，但在此前明年的专项债额度可能提前下达，货币政策也存在一定变化的空间。因此政策信号可能是当前需要密切关注的因素。二十大报告中明确了中长期改革的方向，预计明年的经济政策也会侧重于高端制造、科教兴国、国防安全和绿色低碳等方向，可能成为四季度至明年市场的重要主线。
　　▍权益资产仍处于磨底配置阶段，债市偏强震荡。历史上的优质配置时点通常有悲观情绪的极致演绎配合，但这是必要条件而非充分条件，充分条件需要基本面和流动性两方面因素的变化，目前仍在等待信号的阶段。我们认为对于配置型资金当下是逐渐增加仓位的合适时点，而交易型资金还需等待更多信号的出现。对债市而言，近期市场表现呈现出明显的股债跷跷板效应，但弱经济和宽松的流动性限制着利率的波动空间，预计在经济预期回暖前债市窄幅波动的现状不会出现变化，短期市场的相对悲观情绪可能继续利好债市，中期的节奏可能取决于货币政策变化和经济预期变化出现的时点。
　　▍凤险因素：国内外疫情进展存在不确定性；地缘冲突可能超预期加剧；稳增长政策效果可能不及预期