招商证券（香港）-上海医药-2607.HK-22年三季度收入端复苏，但利润端仍面临压力-221031

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　　■ 22年1-9月收入/核心净利润分别同比增长8%/4%，对应22年三季度收入/核心净利润同比增长13%/2%，符合我们的预期
　　■上药康希诺目前拥有2亿剂/年的疫苗产能，可用于新型吸入用重组新冠疫苗的生产
　　■公司目前估值吸引（7倍的23财年预测市盈率）。维持增持评级，维持基于分类加总估值法的目标价于18.5港元不变
　　三季度收入端复苏，但利润端仍面临压力
　　工业板块收入在三季度同比增长约13%至约67亿人民币，显示该板块从二季度的疫情中有所恢复，且60个重点品种的销售表现稳健。分销板块三季度收入同比增长13%至约560亿元人民币，主要由于该业务从疫情中恢复以及非药业务的强劲增长（22年1-9月期间同比增长约50%，达250亿元人民币以上）。零售板块收入同比增长15%至约21亿元人民币。公司认为其一站式创新平台（从临床阶段合作到进出口服务再到全国分销）正快速增长，有望缓解集采带来的持续影响。三季度总体毛利率同比下降0.9个百分点至11.9%，主要受集采的负面影响（分销毛利率下降约1.1个百分点至5.2%）。鉴于集采政策持续推进，我们认为该影响将持续存在。三季度的运营现金流虽表现疲弱，但已从22年上半年净流出5.56亿元人民币转正至净流入3.97亿元人民币（但同比仍下降47%）。现金流的疲弱主要是由于疫情导致医院回款周期延长（应收账款周转天数由93天升至117天）。
　　新型新冠疫苗生产工作万事俱备
　　上药康希诺的新建上海工厂拥有2亿剂/年的疫苗产能。康希诺的吸入用新冠疫苗已于今年9月份获得紧急授权使用（为首个吸入用疫苗加强针）。我们认为公司在异源新冠加强针的市场竞争中处于有利地位。同时，我们认为公司通过此项业务有望强化其疫苗领域布局，并获得更多创新疫苗产品的进口总代理资格。
　　维持增持评级，目标价维持18.5港元不变
　　我们维持公司22/23年的财务预测不变。基于分类加总估值法的目标价维持18.5港元不变。我们认为公司稳健的资产负债表和资本配置能力有望带来估值重估。投资风险：集采、研发风险、疫情扰动等。