招商证券（香港）-好未来-TAL.US-业绩大超预期，盈利性增长前景提升-221030

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　　■好未来23财年二季度（截至八月底）收入环比增长31%至2.94亿美元，高于一致预测21%，非GAAP经营利润转正，达4,200万美元
　　■业绩表明好未来已经进入新篇章，业务进入稳定发展阶段且盈利性前景边际改善
　　■增持：核心业务稳健发展，直播带货和海外业务富有潜力；目标价调升至5.6美元
　　23财年二季度业绩大超预期，经营利润转正表现优异
　　好未来23财年二季度（截至8月底）收入环比增长31%至2.94亿美元，高于一致预测21%。非GAAP经营利润为4,200万美元（而一致预测为1,100万美元的经营亏损），从上季度的180万美元亏损转正，主要得益于：1）暑假是学习服务和内容解决方案等业务的传统高峰期，带来强劲收入增长；2）重组结束后成本费用减少，且对新业务的审慎投资。毛利率为60.2%，环比持平。非GAAP经营利润率为14.4%，高于一致预测19个百分点，回归到2019年相似利润率水平。流动性达33亿美元，保持稳健。
　　盈利前景边际改善
　　好未来本次强劲的业绩再次印证其在退出K-9业务后进入了新篇章，主要专注于学习服务（素质教育、高中和海外业务）、内容解决方案（智能教辅和设备）以及技术解决方案（toB业务）等业务。展望未来，我们预计好未来的学习服务业务仍将贡献公司的大部分收入，主要得益于素质教育业务受到需求提升以及课程种类扩张等因素推动的强劲增长（例如：好未来新推出国际象棋和自然科学类课程，图10），以及海外业务保持三位数的收入同比增长。然而，考虑到占好未来总收入约90%的学习服务和内容解决方案业务的季节性（夏季和冬季为旺季），我们预计好未来23财年三季度的收入将环比下滑11%，但四季度将环比增长23%。尽管我们认为考虑到季节性因素以及对智能设备（例如：智能灯和智能学习机）的持续投入，未来几个季度的非GAAP经营利润率表现将不太可能与二季度一样优异，我们认为好未来大部分业务好于预期的利润率提升了我们对公司长期的盈利预期。
　　维持增持评级：目标价升至5.6美元
　　我们将23/24/25财年收入调升7%/8%/9%，将非GAAP核心净利润率提升6.4/4.5/2.3个百分点，以反映最新一期的业绩以及对新业务增长态势和集团的整体盈利能力更为乐观的预期。我们对好未来教育业务的增长保持乐观，且其最近开始的直播带货业务（账号：学家优品）也将为集团盈利增长提供潜在的可能性。保持18倍24财年前瞻市盈率的目标估值倍数不变，将目标价从5.0美元升至5.6美元。好未来目前市值相比其总现金（无负债）仍有14%的折让。主要风险：1）政策（例如：中概股退市、国内针对教育行业的政策）；2）竞争格局。