中信证券-一周宏观专题述评（第四十九期）：需求结构是决定四季度经济改善程度的关键-221030

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　　三季度经济增速超预期实现3.9%，但结构呈现出生产强、消费和出口偏弱，预计四季度还将有增量措施带动年内经济平稳收官。本周国常会已经开始继续针对逆周期调控政策加码，聚焦支持重大项目建设、设备更新改造等，督促在四季度形成更多实物工作量支撑四季度经济增长。海外方面，欧央行再度将三大利率分别上调75bps，但市场此前对加息幅度已充分预期，由于欧元区当前状况与经济衰退的特征日趋接近，因此预期后续加息节奏可能放缓。美国公布三季度GDP数据，尽管读数重回正增长，但读数超预期并非由内生性增长动能推动，增速中消费平稳、投资不振，总体体现了紧缩周期下经济需求放缓的趋势。随着美联储加息的滞后影响逐渐显现，预计美国明年大概率进入实质性衰退，届时也成为货币政策的重要关注变量。
　　▍经济增速超预期，但结构有待改善。三季度国民经济尽管受局部疫情反复、部分控电限产、外部环境等冲击，但在稳增长一揽子措施和接续措施作用下，各月份经济稳步修复，实现单季3.9%的较合意增速。生产端中，工业增加值增速提升至9月的6.3%，处在潜在水平以上；需求端中，基建、制造业投资持续加速，地产投资降幅开始收窄；不过，出口增速逐渐下行，消费增速在9月转弱。目前，工业领域，以及基建、制造业投资增速表现较好，而服务业承压，地产投资、消费、出口运行低迷，疫情防控压力依然较大，调查城镇失业率上行。这显示当前稳增长措施虽已落地见效，但未充分扩散带动其他行业增长。四季度在全年经济占比最高，预计政府将围绕结构性问题推出增量措施，推动四季度GDP实现同比4.6%左右增长。
　　▍国常会部署扩投资促消费政策，致力于改善社会需求。考虑当前社会需求仍然不振，民企投资意愿与居民消费意愿依然低迷，10月26日国常会重点部署加快释放扩消费政策效应。要求财政金融政策工具支持重大项目建设、设备更新改造，在四季度形成更多实物工作量,并将中小微企业和消费类设备更新改造纳入专项再贷款和财政贴息支持范围。我们认为：（1）会议对激发市场活力和社会创造力提出较高要求，预期围绕中小市场主体的政策还会加力。（2）本次国常会专门强调支持“消费类设备更新改造”。预期后续围绕“消费类设备”这一新提法还会推出其他的财税金融支持手段，主要涉及基本民生消费设备（食品饮料设备、冷链物流设备）、数字消费设备（广电设备、电子消费设备）、绿色消费设备（充电桩、绿色家电、绿色建材）等方面。
　　▍欧央行再度将三大利率分别上调75bps，但后续加息节奏可能放缓。市场此前对加息幅度已充分预期，会议决议公布后市场一度将其解读为欧央行未来可能提前结束加息的信号，市场隐含的加息终点预期在公布决议当天一度回落，但隔日又基本恢复至决议前水平。欧元区当前状况与经济衰退的特征日趋接近，大概率在今年四季度进入衰退，欧元区或无法持续承受欧央行的快速大幅加息。我们预计欧央行下次议息会议的加息幅度可能降至50bps，并可能在明年一季度停止加息。
　　▍美国三季度GDP增速重回正增长，但经济前景存忧。美国经济在今年三季度的实际GDP季调环比折年率为2.6%，录得今年首次正值，高于市场一致预期的2.4%，暂时结束“技术性衰退”，其中净出口项是最大亮点，但其余分项表现平淡。本次读数超预期并非由内生性增长动能推动，增速中消费平稳、投资不振，总体体现了紧缩周期下经济需求放缓的趋势。随着美联储加息的滞后影响逐渐显现，居民消费、企业资本开支、地产投资需求均难有上行支撑，预计总需求将日趋降温，明年大概率进入实质性衰退。