招商证券（香港）-新东方教育科技集团-EDU.US-更上一层楼-221027

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　　■ 23财年一季度（八月季度）非GAAP净利润达8,400万美元，超一致预测85%，净利润自22财年以来首次转正
　　■新东方在线（1797 HK）成为超预期引擎，重组费用下降及营销费用节省助力盈利提升
　　■维持新东方增持评级，目标价升至38美元；将新东方在线评级从中性上调至增持，基于乐观情形下的分部加总估值，目标价升至53港元
　　23财年一季度业绩不同凡响
　　新东方23财年一季度收入达7.45亿美元，环比增长42.1%，得益于新东方在线强劲的表现，其GMV自六月以来有显著提升。非GAAP净利润达8,400万美元，自过去几个季度因重组而录得净亏损以来首次转正。毛利率为58.1%，非GAAP经营利润率为13%，相比上季度有明显改善。管理层表示，利润率攀升主要受益于：1）学习中心的关闭和人员优化降低了费用；2）东方甄选推动新东方在线利润率提升；3）并未在今年夏季举办促销活动。公司指引23财年二季度收入为6.01亿-6.19亿美元，美元口径下同比下滑6-9%，或人民币口径下同比增长1-4%。
　　新东方在线利润超预期
　　我们预计新东方在线23财年一季度净利润为4,100万美元或2.87亿元人民币，已达我们原先对其全年预测的44%，大幅超预期。我们认为这表明东方甄选的佣金率和利润率明显高于市场预期，归功于公司积极发展自营业务以及谨慎的销售开支。在基础情形下，我们维持对23财年2,500万元人民币日均GMV的预测，但将净利润占GMV的比重从8%调升至11.4%。最新的业绩提升了市场对新东方在线多元化品类，扩充人才和品牌建设战略的信心，新东方在线正在打造一个高质量、健康且肩负社会责任的正面品牌形象。
　　持续看好，将新东方在线上调至增持评级
　　我们对新东方及新东方在线进行了相应的盈利预测调整（图13及图14）。新东方目前估值与其净现金相近，其23/24财年市盈率为27倍/18倍。我们将目标价从29美元上调至38美元，基于25倍24财年市盈率（不变），并用分部加总估值进行回测（图15），维持增持评级。对于新东方在线，我们将目标价从22.8港元上调至53.0港元，基于分布加总估值（图17），上调至增持评级。在新东方和新东方在线之间，我们仍然倾向新东方，从估值角度看，新东方当前估值较其NAV的折让更具吸引力。
　　主要风险：1）新业务竞争；2）退出高中业务；3）政策；4）东方甄选持续的吸客能力以及直播带货的运营风险，如：人才管理等。