招商证券（香港）-特步国际-1368.HK-销售放缓可能导致22年四季度的折扣增加-221018

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　　■特步22年三季度零售增长符合预期，但放缓
　　■ 22年三季度的折扣在健康水平，但22年四季度可能会扩大
　　■维持增持评级，降目标价至12.5港元
　　特步22年三季度零售增长符合预期；索康尼翻倍
　　特步公布，22年三季度零售额（包括线下和线上渠道）同比增长20%-25%，而21年三季度同比增长15%左右，22年二季度同比增长30%-35%。索康尼在22年三季度同比增长超过100%，特步正在考虑于23财年进行特许经营。
　　由于新冠封控措施，增长放缓
　　尽管22年三季度的增长与预期相对一致，但受到新冠封控措施的影响。7月和8月的零售额同比分别增长25%-30%，而9月的零售额放缓至同比约10%，于国庆假期期间至同比近15%。管理层指出，与4月份不同，新冠封控措施不再局限于一、二线城市，因此约20%的特步门店在某种程度上受到了影响。
　　22年三季度的折扣在健康水平，但22年四季度可能会扩大
　　零售库存水平为4.5 - 5个月，略高于22年二季度的约4.5个月和21年三季度的约4个月。在22年下半年底，大约70%-80%的帕拉丁/盖世威积压库存已经发货。22年三季度零售折扣水平为25%-30%，而21年三季度为20%-25%，22年二季度为20%-25%。鉴于当前新冠疫情导致零售放缓，特步优先考虑维持健康的库存水平，因此22年四季度的折扣水平应会扩大，特别是在双十一销售节期间。
　　当前不确定性太大，无法给出23财年的指引
　　由于特步采用批发模式，其22年下半年营收和毛利率相对固定。然而，其自营电商销售的毛利率可能会受到零售折扣扩大的影响。特步还提到，在22年四季度，它可能会在马拉松广告上投放更多资金。特步认为，现在对23财年给出指引还为时过早，因为营收和流水将取决于双十一销售节之后的库存水平。
　　维持增持评级，新目标价12.5港元
　　我们将22/23/24财年每股盈利预测分别调整了-4.0%、-2.6%和-2.5%。我们将目标价从16港元下调至12.5港元。我们新的目标价格对应未来12个月前瞻每股盈利的市盈率26.3倍（此前为26.4倍）。维持增持评级。主要催化剂：22年四季度零售额好于预期。主要风险：更大规模的新冠封控措施。