国都证券-投资研究周报-221017

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　　策略月报：内外压力边际缓和，指数底部弱反弹
　　一、近中期市场展望：内外压力边际缓和，指数底部弱反弹
　　1、外部压力边际缓和：美国近期通胀粘性强但中期高位趋缓，美元激进加息预期计入较为充分
　　美国近期通胀粘性强但中期高位趋缓。继6月美国CPI超预期再破四十年新高至9.1%后，7月短暂高位回落后，8、9月美国通胀连续两月超预期，核心CPI连续两月反弹并再创四十年新高。受能源、交运价格涨幅高位回落，9月美国通胀CPI连续三个月回落；但通胀同比、环比涨幅连续两个月超预期，尤其核心CPI连续两月反弹至四十年新高6.6%，主要系食品饮料、住宅、医疗保健、服装等消费品及服务类价格同比涨幅仍处于高位上升态势，反应美国劳动力缺口及服务业工资上涨压力，也预示美国通胀维持高位震荡压力仍较大。
　　近中期展望，美国通胀随大宗商品价格有望自高点延续回落态势，且消费品、服务类价格同比涨幅高位趋缓，中期美国通胀有望高位震荡回落。
　　美元激进加息预期计入较为充分。随着美国服务业的恢复，美国就业市场仍强劲，尤其美国工人时薪仍保持较快增长，就业市场紧俏下，工资-通胀螺旋上升压力仍在。美国通胀压力超预期，且当前美联储抑制通胀为首要目标，宁愿牺牲经济增速与就业市场以扭转通胀高企态势，加息路径或策略大概率采取“先快后缓”，以引导降低通胀预期。
　　美国持续高通胀促使前期美联储加息节奏提速，6、7、9月连续三次大幅度加息75bp。考虑到8月中旬至今，美联储的鹰派紧缩立场已轮番表达释放，市场已对年内美元加息幅度、本轮加息终点水平大幅上调150bp左右，且即对美联储过去两个月的鹰派立场计入充分，美元利率及美元指数均创一二十年新高，近两个月美联储明确释放的超预期激进加息政策信号，对股债汇市场的冲击已渐入尾声。
　　美元大幅加息预期已较为充分反应，市场对于年内11/2、12/14美联储议息日连续第4、5次加息75bp的预期概率高达97%、66%至3.75-4.00%、4.50-4.75%，而后于23年加息节奏大幅放缓，当期预期23/2/1议息日美元加息25bp的概率过半，随后23年大概率按兵不动，即本轮美元加息终点区间为4.75-5.00%，剩余累计加息空间尚有175bp。
　　中期风险或取决于美国经济衰退压力程度。中期展望，考虑到本轮美国通胀粘性较大，预计在通胀中枢明显回落前，美联储大概率维持限制性政策及美元利率高位水平，而对美国经济衰退、失业率上升容忍度上升。9月美联储会议纪要也显示，美联储委员认为一旦政策达到足够限制性的水平，在一段时间内维持该水平将是合适的。鉴于近两个月市场对美元激进加息的预期计入较为充分，相应的股债汇价格阶段性调整也较为充分，预计近期美元利率与汇率的上行冲击风险减弱，中期风险或主要取决于美元激进加息后美国经济衰退压力程度。
　　2、系列稳汇率政策初见成效。强势美元背景下，前期人民币汇率被动释放补跌压力，也是导致A股连续调整的一大诱因之一。然而，近期系列稳汇率信号初见成效，人民币兑美元汇率在跌破7.25阶段新低后，正呈现底部企稳迹象。
　　继前期央行已公告9/15起下调外汇存款准备金率之后，9/28起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，同时前期召开的全国外汇市场自律机制电视会议，要求自律机制成员单位要自觉维护外汇市场的基本稳定，坚决抑制汇率大起大落；以上系列动作均释放稳汇率的积极信号，近中期有望提振人民币汇率止跌转升，叠加三四季度国内经济逐步恢复，人民币兑美元汇率继续贬值空间有限。近期人民币汇率有望底部企稳、区间震荡。
　　综合判断，中期而言，美元加息的外部流动性收紧、人民币汇率贬值两大内外压力有望趋于缓和，中期利于市场受美元流动性加快收紧冲击震荡磨底后的展开修复缓升行情。
　　3、内部稳增长政策逐见成效：政策性结构性金融工具托底发力见效，经济正企稳回升
　　9月信贷社融总量显著多增且结构质量改善，尤其是企业中长贷连续两个月放量多增，预示经济企稳回升。9月M2、社融存量同比各12.1%、10.6%，环比-0.1、+0.1个百分点并处于近五年半、近一年高点，主要系当月企业短、中长期贷款双双放量所致；同时信贷存量增速环比+0.3个百分点至近七个月高点11.1%；趋势来看，M2增速自21年4月阶段触底8.1%后，已震荡上行17个月，同时社融存量增速于21年9-10月触底10.0%后，已趋势上行11个月，按社融增速一般领先经济增速两个季度经验判断，22Q2大概率为经济增速底。
　　9月新增社融同比+0.63万亿元，前9月累计同比+3.02万亿元创历史第三高（仅次于20年、09年），主要系信贷、委托贷款、信托贷款各同比+0.80、+0.15、+0.19万亿元贡献，主要系前期通过政策性银行新增信贷额度、设备更新再贷款及保交楼专项贷款等系列结构性性货币工具发力所致；而地方政府专项债券前置发行后8、9连续同比少增共逾0.9万亿元，企业债券发行连续四个月同比少增，但9月同比降幅已收窄至-261亿元。
　　企业中长贷连续两月放量多增。企业短端、中长贷同比连续第二个月各多增+0.47、+0.65万亿元，反应前期政策性金融机构新增贷款、结构性专项贷款等货币工具发力稳基建、保交楼见效；但居民中长贷同比连续10个月少增共-2.5万亿元，地产周期性下行及居民收入预期下降双重压力下，前期系列楼市松绑政策见效缓慢，但考虑到去年四季度起地产各项数据的低基数，预计后续地产对经济拖累趋缓。
　　考虑到22年6月起，已陆续通过政策性银行新增信贷额度8000亿元、6000亿元资本金政策性金融工具，以及2000亿元设备更新再贷款、2000亿元的保交楼专项贷款等，以上各种政策性或结构性金融工具共新增贷款额度逾2万亿元，将为四季度企业贷款同比继续回暖提供支撑，叠加委托贷款、信托贷款的同比改善，预计新增社融、中长贷同比仍有望保持正增长，经济企稳回升态势有望延续。
　　4、但基本面改善预期偏弱，或压制指数底部反弹空间。
　　外部美元紧缩压力边际趋于缓和，系列稳汇率政策初见成效，近期有望提振A股二次探底后展开修复行情。然而，考虑到内部基本面改善预期偏弱，或压制指数底部反弹空间。
　　基于疫情频繁散发、内需偏弱及外需放缓等约束，在保持经济合理区间运行基本目标下，七月底中央政治局会议淡化经济增速追求上沿目标，出台大规模刺激性政策的可能性基本排除，22年我国GDP增速预期值已连续下调至3.6%附近。
　　综合而言，经济恢复力度连续弱于预期，经济增速目标预期下调，企业整体盈利增速难以乐观；房地产松绑甚至激励政策效应迟迟未见起色，地产拖累经济下行压力持续，同时欧美经济滞胀前景压力加剧，将拖累我国出口贸易增速。基本面修复空间连续下调，将压制指数上行空间；尤其跟经济高度相关的传统周期板块，包括银行、证券保险、房地产、钢铁、建筑建材等板块，分子端盈利预期谨慎，或压制股价修复空间。
　　5、三季度业绩仍在底部徘徊，业绩边际强弱切换下估值阶段回归收敛
　　二季度大概率为基本面底。综合来看，上半年疫情冲击程度仅次于20年疫情暴发初期，22Q2的GDP同比增速显著放缓至+0.4%，22Q1为4.8%；预计年内疫情防控压力对经济活动影响最大时期为4、5月，随着前期扩投资、稳地产、促消费等稳增长政策逐见成效，预计下半年经济增速有望逐季回升；目前市场一致预计22年第三、四季度的GDP同比+3.6%、+4.5%附近。预计三、四季度随着GDP增速的回升，以及上游能源原料成本压力的缓和，A股整体业绩增速有望自2Q22阶段底部回升，22Q2大概率为基本面底。
　　统计近十年各季度业绩增速变化曲线可知，全A、剔除金融石油石化的A股营收、净利润增速基本与名义GDP（包含量价因素）当季走势一致，2Q22受国内经济中心城市的疫情防控压力高峰，二季度我国名义GDP同比+3.9%，较一季度大幅回落5.1个百分点，相应2Q22全A、剔除金融石油石化全A的净利润同比增速较1Q22各回落1.6、8.1个百分点。
　　目前市场普遍预计上市公司业绩或在三季度真正见底回稳。中期内若业绩增速、盈利能力见底回稳，则有望为市场自相对底部修复提供基本面支撑。根据WIND统计分析上市公司22半年报，营收、净利润同比增速整体放缓，不同风格、行业板块强弱分化明显，但同时业绩边际变化呈现强弱切换。三四季度随着系列稳增长政策逐见成效、GDP增速自二季度底部逐季回升，上市公司业绩增速也有望随之企稳回升，重点可结合业绩预期边际强弱变化、估值匹配安全度等挖掘结构性机会。
　　三季度业绩仍在底部徘徊。根据国家统计局公布的工业企业利润总额月度变化来看，7、8月工业企业利润总额当月同比-11.8%、-7.2%，而4、5、6月当月各同比-8.6%、-5.7%、+4.5%，可见三季度前两月工业利润虽然同比降幅收窄，但较二季度4、5月的降幅仍在扩大；合并单季度来看，22年第二季度工业企业利润总额同比-3.3%，而第三季度前两月合计同比-9.5%，即使考虑9月工业企业利润回升，但整体三季度工业企业利润增速仍在底部徘徊。
　　当然，从上下游行业利润分布来看，随着上游资源周期品价格的回落，上游采矿业利润总额同比增速已连续快速回落，而中下游制造业利润增速同比降幅已趋势收窄；22年前8月，上游采矿业利润累计同比增速逐月快速下滑至+16.7%（前5月保持翻倍以上），而制造业利润同比增速逐月收窄至-16.6%，4、5月累计同比降幅在-20%附近。
　　上半年成长、周期风格强于消费、金融风格；分行业板块业绩表现来看，传统能源、新能源相关行业板块显著领涨，必需消费品（食品饮料、医药生物、家电）业绩稳健，而地产系（房地产、机械、建材）行业普遍垫底；分行业板块来看，传统能源、新能源相关行业板块显著领涨，必需消费品（食品饮料、医药生物、家电）业绩稳健，而地产系（房地产、钢铁、机械、建材、轻工）板块业绩增速普遍垫底。三季度起，业绩边际强弱切换下估值阶段回归收敛。
　　6、风格趋于收敛均衡。市场风格在4月底至8月中旬经历了“成长与周期偏强、消费与金融偏弱”的显著分化（指数收益差高达40%附近），叠加中报显示季度业绩边际变化呈现弱者转好、强者转差迹象，共同促使估值存在均衡收敛需要。考虑到本轮国内疫情散发城市广泛且持续时间较长，压制消费板块联系调整至较低位置，预计近中期随着疫情防控压力边际缓和，消费板块有望阶段性修复，可适当关注消费板块，包括医疗服务、白酒、餐饮旅游、航空酒店、影视广告等；同时，“保交楼、稳民生”支持性金融、财税政策陆续落地（下调商贷公贷利率、阶段性减免换房个税等），且监管层最新定调“房地产金融化泡沫化势头已实质性扭转”，也预示后续地产限制性政策有望继续松绑，近日触底反弹的地产系板块仍有修复空间，可把握房地产、家居、家电、保险等优质低估值个股阶段反弹机会。
　　配置方面，建议重点深挖科技成长机会，阶段把握金融地产及出行消费优质个股的估值修复机会；同时，当前国内剩余流动性充裕，且在近期经济恢复偏弱压力下宽松局面难以逆转，且景气赛道板块的优质个股三季报业绩有望继续亮眼，支持电动汽车、智能驾驶、车规级半导体、光电生产设备与材料、军工等科技赛道板块深挖细分机会，如关键新材料、重要零部件、高端生产设备等。
　　二、宏观政策跟踪：经济恢复动能偏弱，政策宽松超预期+ 
　　1、二十大报告简要解读：新时代新征程上的中国式现代化
　　近日党的二十大胜利召开，大会总结了过去五年的工作和新时代十年的伟大变革，提出了新时代新征程党的使命任务，确立了党的指导思想和基本路线，制定了未来战略目标及重点工作安排。
　　大会确立新时代新征程上的中国式现代化内涵。未来五年是我国全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期。二十大报告提出新时代新征程党的中心任务，就是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。中国式现代化具体内涵包括五方面的现代化：人口规模巨大的现代化、全体人民共同富裕的现代化、物质文明和精神文明相协调的现代化、人与自然和谐共生的现代化、走和平发展道路的现代化；核心关键词是共同富裕、和谐共生。
　　中国式现代化的本质要求：坚持中国共产党领导，坚持中国特色社会主义，实现高质量发展，发展全过程人民民主，丰富人民精神世界，实现全体人民共同富裕，促进人与自然和谐共生，推动构建人类命运共同体，创造人类文明新形态。同时，全面建设社会主义现代化国家，是一项伟大而艰巨的事业，必须增强忧患意识，坚持底线思维，必须牢牢把握以下重大原则：坚持和加强党的全面领导，坚持中国特色社会主义道路，坚持以人民为中心的发展思想，坚持深化改革开放，坚持发扬斗争精神。
　　坚持高质量发展为主题。实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，着力推进城乡融合和区域协调发展，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。
　　建设现代化产业体系，实体经济为着力点，推进新型工业化。坚实的物质技术基础，为全面建成社会主义现代化强国的重要保障之一，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。
　　创新驱动发展战略，塑造发展新动能新优势。报告提出，教育、科技、人才是全面建设社会主义现代化国家的基础性、战略性支撑。必须坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势。
　　报告提出，要完善科技创新体系，坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，提升国家创新体系整体效能，形成具有全球竞争力的开放创新生态。加快实施创新驱动发展战略，加快实现高水平科技自立自强，以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战，加快实施一批具有战略性全局性前瞻性的国家重大科技项目，增强自主创新能力。深入实施人才强国战略，加快建设世界重要人才中心和创新高地，着力形成人才国际竞争的比较优势。
　　目前，我国已进入创新型国家行列，实现突破一些关键核心技术，战略性新兴产业发展壮大，载人航天、探月探火、深海深地探测、超级计算机、卫星导航、量子信息、核电技术、大飞机制造、生物医药等取得重大成果。
　　推进国家安全体系和能力现代化。报告提出，要坚持以人民安全为宗旨、以政治安全为根本、以经济安全为基础、以军事科技文化社会安全为保障、以促进国际安全为依托，统筹外部安全和内部安全、国土安全和国民安全、传统安全和非传统安全、自身安全和共同安全，统筹维护和塑造国家安全，夯实国家安全和社会稳定基层基础，完善参与全球安全治理机制，建设更高水平的平安中国，以新安全格局保障新发展格局。
　　报告再次指出，要确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全，提高公共安全治理水平；实现建军一百年奋斗目标，开创国防和军队现代化新局面，实施国防科技和武器装备重大工程，加强国防科技工业能力建设。
　　2、经济恢复动能偏弱
　　6月随着国内疫情防控压力缓和及密集提振经济政策出台，我国经济疫后全面恢复，各项经济指标增速改善明显。然而，受疫情防控压力屡有反复，国内地产下行压力拖累，全球经济与工业库存处于下行周期，经济恢复动能与持续性较弱。7月制造业PMI、新增社融信贷规模总量与结构质量均不及预期，消费工业投资等三大经济数据均弱于预期，反应当前我国三重压力下居民消费与企业投资意愿或信心不足。8月长江流域持续高温局部缺电，且国内疫情多点散发，楼市仍较低迷；8月制造业PMI弱反弹且仍位于荣枯线下方，并预计8月工业生产、投资、进出口贸易等同比增速悉数较上月放缓，仅社零总额低基数效应下同比增速有望反弹至4.0%上方附近。
　　受本轮国内疫情防控压力持续，居民出行与消费恢复偏弱，国庆长假全国旅游出行人数及消费金额同比降幅略有扩大，仅为2019年同期的六成、四成左右，国庆档票房同比降66%创近七年新低，表明当前疫情防控约束下，居民出行旅游与影视消费仍较低迷。
　　前期公布的8月消费、工业生产各同比+5.4%、+4.2%，前8月固定资产投资累计同比+6.4%，均好于预期；主要反应此前系列稳增长政策短期见效，其中基建、制造业投资月度同比增速双双上行至+15.3%、+10.6%。8月消费、工业同比增速较7月反弹，主要系去年同期德尔塔病毒传播的低基数效应，剔除基数效应的环比增速仍弱于历史季节性均值，居民与企业信用扩张动力未见改善，经济内生增长动能仍偏弱；尤其地产系的家具、装潢建材消费持续低迷，楼市销售及房地产新开工、土地购置面积同比跌幅仍扩大，地产下行对经济拖累见底仍需时日。
　　此前公布的8月进出口贸易增速双双显著回落、8月CPI、PPI物价指数均弱于预期，反应外需走弱，内需恢复偏弱。此外，8月社融信贷总量低于预期，此前政府债券前置放量发行后同比显著缩量，基建投资发力的能否保持存在不确定性；但同时，8月信贷结构质量有所改善，企业中长期贷款同比转为显著多增，居民中长期贷款同比降幅收窄，表明经济内生恢复动能边际有所改善。整体来看，当前经济恢复动能仍偏弱，后续基建投资这一稳经济工具或面临放缓压力，但制造业投资仍有望保持平稳，同时房地产拖累压力或逐步缓和。
　　1）工业去库存下行压力，或于23上半年企稳。从工业生产与库存周期来看，一般上行、下行周期各约1.5-2年，以摩根大通全球制造业PMI走势变化来看，16年初至今共经历了两轮上行周期（16年2月至17年12月、19年8月至21年5月，期间受20年新冠疫情暴发短暂下行），一轮下行周期（18年1月至19年7月）。目前正处于新一轮下行周期（21年6月至今），今年以来俄乌冲突持续、全球通胀压力加剧，美联储为首的加息缩表紧缩政策，进一步加剧本轮全球经济下行压力。按下行周期时长1.5-2年推测，初步预计本轮工业生产与库存下行周期有望于23年上半年结束。
　　2）房地产下行拖累，有望于22Q4缓和。我国房地产在经历过去20年持续高速发展后，人均住房面积已达40平米较高水平附近，同时近几年居民负债杠杆率近十年持续明显上升至62%较高位置，从增量需求及信用扩张能力来看，中长期均面临减速甚至下行压力。同时，“房住不炒”总基调政策定力已持续数年，我国人口结构老龄化加速，城镇化率步伐放缓，进一步决定了我国房地产中长期前景稳中趋缓态势。
　　短周期来看，21年初我国房地产销售、投资、房企资金来源等各项指标的增速悉数转为下行，尤其21H2受地产三道红线的硬约束，房企购置土地、新开工增速迅速由正转负且降幅持续扩大，房地产销面及投资增速从22年初转负且同比降幅扩大至-25%附近，房地产直接与间接产业共占我国GDP的15-20%，简单测算房地产下行已拖累我国GDP同比增速约2-3个百分点左右。值得注意的是，近三个月全国房地产销面、房企资金来源累计同比降幅基本稳定在-25%附近，新开工面积降幅逐步收窄企稳，整体呈现筑底迹象。
　　短周期展望来看，预计随着金融政策的优化调整，保交楼稳民生政策的落实，优质房企融资政策逐步松绑、金融支持居民购房需求（尤其5年期LPR年内已下调20bp，居民房贷利率年内大幅下行101bp至6月底的4.62%低点），楼市供需紧缩局面或将改观；考虑到21Q4低基数效应，预计22Q4房地产下行拖累或将缓和。
　　3、政策宽松超预期
　　1）经济稳增长压力不减，货币政策以稳量降价为主，以期提振消费与投资意愿。近期央行同步下调1年期MLF、7日OMO操作利率10bp至2.75%、2.0%，考虑到22/1/17曾下调1年期MLF利率10bp，年内已累计下调20bp，仅次于20年疫情暴发元年的30bp下调幅度。
　　央行在下半年工作部署会议及二季度货币政策执行报告中重申坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，同时强调坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段；同时提出货币政策工具“三个兼顾”目标下稳总量优结构。
　　下调政策利率是否意味货币政策加码宽松？从资金市场大环境来看，近四个月政策利率持续高于市场利率，1年期MLF利率较银行同业存单发行利率高出60-80bp，有必要下调政策利率，以更多反应政策引导作用。因此此次缩量投放、下调政策利率的操作，更多体现为顺势而为，而非预示货币政策转向或者宽松加码。
　　此次下调政策利率目的何在？考虑到7月以来经济恢复力度持续弱于预期，且主要拖累因素为地产、居民消费及企业投资三大因素，而这三大下行压力的主要系疫情持续反复冲击下的预期偏弱，企业与居民资产负债表受损。此次进一步下调政策利率，旨在引导社融成本进一步下行，以期边际刺激企业、居民信用扩张意愿，提振消费与投资。
　　2）降低资金利率对投资与消费的边际改善或是慢变量过程。降低政策利率，引导社融成本下行，对于提振投资与消费的实际效果如何？从今年实际数据来看，1年、5年期LPR各累计下调了10、20bp，企业一般贷款、居民住房贷款利率更是显著累计下降了43、101bp至6月底的4.76%、4.62%，均为历史低点。8/22分别再次非对称下调1、5年期LPR各5、15bp。然而，以上社融成本的显著下行，并未有效改善居民消费及企业信用扩张与投资意愿，社融信贷、社零消费、房地产销售及民间投资数据未见趋势性改善；究其原因，主要系上述分析的周期性下行压力所致。预计后续随着周期性下行压力缓和，房地产周期筑底企稳，及全球制造业周期将于23上半年结束下行周期，届时资金利率的累计下行这一慢变量效应或将显现，居民消费与企业投资增速有望企稳回升。
　　3）LPR连续下调，粗略预计可提振23年消费0.25个百分点。22年5年期LPR已累计下调35bp，考虑到存量房贷利率变更普遍在次年1月，按目前存量房贷规模40万亿元测算，23年可为居民节省房贷利息约1200亿元；根据居民支出消费占可支配收入的七成测算，预计可提升23年全国社零消费约0.25个百分点。
　　4、货币政策工具“三个兼顾”目标下稳总量优结构，时隔两年半重启PSL结构性货币政策。前期公布的央行二季度货币政策执行报告提出：加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，搞好跨周期调节，兼顾短期和长期（坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，引导信贷资源更多投入实体经济转型重点领域，挖掘绿色投资、城镇老旧小区改造、高技术制造业、科技创新等结构性潜能）、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，为实体经济提供更有力、更高质量的支持。
　　具体而言，货币政策工具总量目标方面，强调保持货币信贷平稳适度增长，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，加大对实体经济的信贷支持力度；结构性货币政策工具方面，“聚焦重点、合理适度、有进有退”，积极做好“加法”，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体倾斜，培育新的经济增长点。
　　前期央行部署22年下半年工作重点要求：一综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕；二加大对企业的信贷支持，保持货币信贷平稳适度增长，引导金融机构增加对实体经济的贷款投放，引导实际贷款利率稳中有降；三用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设；四巩固经济回升向好趋势，抓好政策措施落实，着力稳就业、稳物价，发挥有效投资的关键作用，保持经济运行在合理区间；五稳妥化解重点领域风险，保持金融市场总体稳定，防范化解中小银行风险，加快探索房地产新发展模式，督促平台企业全面完成整改，实施规范、透明、可预期的常态化监管，发挥好平台经济创造就业和促进消费的作用。
　　值得注意的是，时隔两年半后9月央行向三大政策性银行重启抵押补充贷款（PSL），近日公告9月PSL净新增1082亿元至2.65万亿元，为20年2月以来PSL余额首次出现正增长，月度净新增规模也时隔多年重回千亿元以上。重启PSL，发力结构性货币政策，旨在引导政策性金融机构加大制造业、基础设施等实体经济薄弱环节、重点领域融资支持，充分发挥逆周期稳增长作用。
　　三、中期展望：“政策底-估值底-市场底-基本面底”一轮完整调整周期基本结束，中期有待基本面修复空间及外部紧缩-衰退风险消化殆尽。
　　1、“政策底-估值底-市场底-基本面底”一轮完整调整周期基本完成。一般而言，一轮市场调整完整周期依次经历“政策底-估值底-市场底-基本面底”，21Q4起随着能耗双控纠偏、房地产“双维护”、稳增长政策发力适当靠前等系列政策的出台落地，尤其是22年初以来连续降准降息、地方债发行前置放量、3/16金融委专题会议、4/29中央政治局会议两次有力的政策底，管理层再次释放扩投资促消费稳外贸、稳岗促就业等强烈信号，及减半下调股票交易过户费率、鼓励中长线资金入市等提振资本市场政策举措等，均强化巩固宏观经济与资本市场的政策底。
　　此前我们多次分析指出，4月A股正处于“政策底-估值底-市场底-基本面底”调整周期的估值底至市场底的震荡调整周期尾部阶段，中期A股要摆脱下沿区间震荡压力，即确认市场指数底部，有待基本面见底预期的持续强化。而4月国内点多面广频发的疫情状况，使得稳增长举措落地延后，经济基本面底预期也置后，致使“估值底-市场底”阶段拉长，以待国内疫情好转、美元加息与缩表提速压力落地及俄乌局势实质性缓和等内外压力因素的边际改善。
　　4月底至6月底，国内一揽子稳增长政策密集加码落地（如下调首套普宅的商业性个人住房贷款利率下限、5年LPR利率超预期连续两次均下调15bp，国常会部署6方面33项稳住经济大盘措施，汽车购置税阶段性减半）；4月经济快速探底，5月工业、消费、投资增速悉数回升，人流物流逐步恢复正常，尤其是6月下旬二线楼市、汽车消费强劲回补，进一步确认国内经济疫后恢复态势。
　　2、本轮调整已对利空压力反应较为充分，指数二次探底基本完成
　　A股在经历4月底至7月初两个多月的显著反弹修复后，7月至今国内疫情防控压力屡有反复、经济恢复持续性与强度弱于预期，同时市场对于美联储紧缩政策预期波动较大，以上内外压制因素使得7月中旬至8月中旬指数转入区间震荡；而8月中旬至9月底，受美联储连续超预期释放鹰派政策信号、美元利率与汇率双升及全球经济滞胀担忧加剧等压力影响，A股随全球市场进入连续承压下跌期。
　　本轮近两个月月连续下跌过后，A股主要指数普遍下跌15-20%且已回调至5月中上旬甚至4月底的位置，综合市场调整时长、幅度及当前市场整体估值、破净率、换手率及两融余额/融资买入占比等指标来看，本轮调整已对利空压力反应较为充分。
　　1）大盘指数估值已调整至历史偏低位置。市场在跌宕起伏中已对国内经济弱恢复及美元流动性收紧、全球经济滞胀前景加剧等作出较为充分的反应，当前（截至9/29）市场估值普遍下修至近十年偏低分位数，主要指数的滚动PE普遍回落至近十年分位数的30%附近及以下，万得全A、万得全A（剔除金融石油石化）、沪深300、中证500、创业板指、科创50的滚动PE分别为16.3、26.4、11.2、20.6、44.4、40.6倍，分别位于近十年历史分位数的30.8%、34.6%、26.6%、12.1%、27.4%、7.9%。
　　行业估值分布来看，近七成一级行业的滚动PE降至近十年分位数20%下方，尤其通信、锂电池、有色金属、交运、化工、医药生物、非银金融等行业估值已调整至近十年最低，约五成一级行业的滚动PE降至20倍下方，半导体、新能源汽车、电气设备、锂电池、光伏等热门赛道板块的滚动PE普遍降至30倍附近安全区间；当前仅新能源汽车、食品饮料、商贸行业的PE、PB均位于近十年分位数65-85%区间。
　　2）市场交易活跃度大幅降温，谨慎悲观情绪反应较为充分。从市场交易额、换手率、两融余额及融资买入占比、陆股通资金流向等表征资金交易活跃度指标来看，当前均已大幅降温至阶段低点，表明谨慎悲观情绪反应较为充分。9月下旬至今，A股两市日均总成交额已缩量至6500亿元附近，两市换手率已降至0.7%附近，较4月底的市场底部低了三成左右，较前期高点萎缩了逾一半。同时，全A两融余额已下降至近两年低点1.55万亿元附近，较21年9月中旬阶段高点累计下降近两成；融资买入额占总成交额的比例已降至历史低谷5.5%附近，占比也较前期高点下降逾一半。此外，陆股通自7月初至今整体转为净流出，近三个月累计净流出230亿元，而今年上半年累计净流入718亿元。
　　3、中期有待基本面修复程度。考虑到疫情反复冲击下的居民、企业资产负债表受损，信用扩张信心与动力意愿有限，经济新旧动能转换升级曲折，内生性增长动能减弱；同时全球主要经济体正受高通胀困扰而加快退出宽松政策，中期经济面临衰减风险，当前我国出口贸易增速回落。综合内需、外需周期减弱压力，预计本轮疫情后的经济恢复动能偏弱，或呈现U型或浅V型复苏，而非20年初疫情后的V型复苏。后续市场继续反弹空间，有待基本面修复程度，重点观察一揽子稳经济政策效果、疫情防控政策优化后消费为主驱动的经济内生恢复程度。
　　回顾今年前三季度我国经济走势，经济增速波动明显加大。一季度稳增长政策前置发力下当季GDP高开4.8%；但受俄乌事件、国内经济中心城市疫情爆发等超预期因素冲击，二季度前期经济明显下滑，第二季度GDP显著下行至0.4%；三季度及时出台稳经济一揽子政策和接续政策，前几年储备的政策工具能用尽用，着力保市场主体稳就业稳物价，扩大有效需求，扭转了经济下滑态势，三季度经济总体恢复回稳，预计第三季度GDP回升至3.5%附近。
　　四季度经济占全年份额最高，为进一步促进经济回稳向上、确保运行在合理区间，近日李克强总理主持召开稳经济大盘四季度工作推进会议，会议提出：针对需求偏弱的突出矛盾，要想方设法扩大有效投资和促进消费，调动市场主体和社会资本积极性，继续实施好稳经济一揽子政策和接续政策。同时指出，要注重用好近期出台的两项重要政策工具：一用好政策性开发性金融工具，根据地方项目需求合理确定额度投放，加快资金使用和基础设施项目建设，在四季度形成更多实物工作量；二用好专项再贷款、财政贴息等政策，加快推进制造业、服务业、社会服务等领域设备更新改造，尽早形成现实需求。此外，依法依规提前下达明年专项债部分限额；因城施策运用政策工具箱中的工具，支持刚性和改善性住房需求，实施好保交楼政策。
　　4、中期外部风险：美元快速紧缩后美国经济或存在衰退风险
　　1）本轮美国通胀压力系多因素共振所致，决定了美元紧缩力度大持续时间较长。本轮美国通胀持续加剧，系20年疫情暴发期美元超宽松尤其是财政补贴居民账户后需求显著回暖、劳动力返回就业市场缺口较大、全球疫情反复干扰生产链供应链的供给不足、及俄乌冲突后国际大宗商品显著上涨等多重因素共振所致。从近几个月美国通胀必需品、耐用品及服务类价格全面上涨来看，预计本轮高位通胀或将持续数月。以上通胀压力持续之下，使得美联储本轮加息节奏快幅度大，且保持利率水平中性偏高水平的时间较长即政策转向宽松时点延后，不惜牺牲经济与就业市场，以控制通胀压力逐步回落至2%中枢水平。
　　2）美元快速紧缩下，中期美国经济或存在衰退风险。抗通胀首要任务下，本轮美元利率上调终点已大幅上升至.5.0%附近，美元融资成本的大幅上升，势必影响居民、企业信用扩张活动，抑制汽车、房地产等耐用品消费及私人投资。从最近公布的零售、新屋及成屋销售、新屋开工建设等数据来看，利率上升后消费、私人投资活动呈现降温迹象。中期来看，美元大幅紧缩后，美国经济硬着陆或进入衰退风险上升，目前市场预期23年美国经济步入衰退的概率大幅上升，参考上世纪79-82年期间，新任美联储主席沃尔克上任后，连续大幅加息以抗击高通胀（高达10%以上），期间美国经济短暂进入衰退；而后随着控通胀见效，叠加里根新政，美国经济重新进入复苏繁荣期。
　　美国季度GDP已连续两季环比下滑；欧美日Sentix投资信心指数悉数快速下跌，欧元区领跌并创20年6月以来新低；本轮欧美日投资信心指数已趋势下行1年，按过去二十年四轮下行周期约18-24个月粗略推测，预计当前仍处于下行中途，下行深度或仅次于08年金融危机时期
　　风险提示：美国经济步入衰退、国内疫情防控政策持续偏严、国内经济增速下行、海外市场大幅震荡等风险。