国融证券-债券研究报告：人民币贬值不改货币宽松，利率低位震荡-221014

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　　投资要点
　　人民币汇率贬值的宏观逻辑：1）汇率的贬值周期往往对应着利率的下行周期，其背后的长期宏观逻辑在于国内经济基本面下行和货币宽松。2）人民币汇率大致跟随美元指数走势，人民币汇率贬值压力的增大往往来源于中美经济和政策周期的错位。3）经常账户差额是观察汇率是否处于均衡状态的核心因素，资本流动对汇率的影响提升但仍非主导因素。4）美元强势则是导致人民币贬值的重要短期因素。今年4-5月人民币贬值率7.25%，8-9月人民币贬值率8.21%；前者主要是由于上海疫情发酵进一步强化国内经济悲观预期，叠加美元指数的影响，后者更多是因为欧洲能源危机下的美元指数走强创十年新高，全球货币均遭遇大幅贬值，带动人民币被动贬值，期间国内经济基本面没有明显变化。5）长期来看，经济向好，那必然利率上行，人民币也是升值的。但短期来看，人民币汇率与利率的相关关系并不稳定。
　　汇率与利率：货币政策的内外均衡：1）国内货币政策以内为主，兼顾外部均衡，在国内经济面临下行压力时，即使人民币汇率贬值压力加大，内外部均衡产生矛盾，央行仍会提供一个相对宽松的货币环境。汇率和利率都是央行货币政策在内外均衡上取舍的结果，在内外均衡方面，央行的政策选择不同，也就形成了不同的市场表现。2）在我国有管理的浮动汇率制度下，中美利差不是央行的核心关注点，对人民币汇率的影响相对有限，也不构成货币政策的绝对约束。近年来，央行操作在内外均衡方面的灵活性也逐渐提升，中美利差对我国货币政策独立性的制约逐渐弱化。3）当前人民币汇率加速贬值突破2019年低点，临近7.30的关口，外部均衡压力在上升，虽然对央行货币宽松的方向影响有限，但在这个敏感的时间点上，央行也需要避其锋芒，较前期更多关注外部均衡问题，不排除后续央行宽松节奏和力度可能受到影响，尤其资金利率的下限，后续需要重点关注资金利率是否进一步抬升，以及幅度和持续性。4）如果汇率继续大幅贬值接近央行心理点位，央行或动用外汇储备来干预汇市，以稳定市场预期，目前我国仍有1万亿美元左右的外汇储备可以动用，央行干预手段仍然充足。
　　当前汇率贬值环境下的货币政策操作：1）“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的前提依然是国内经济的企稳和市场信心的恢复。因此，在地产下行趋势尚未扭转，国内经济下行压力和偏弱的修复预期之下，央行货币政策宽松的大方向不会改变。3）降息降准仍有空间，但人民币贬值压力下央行或克制流动性的进一步全面宽松。年内再次降息的概率较小，但未来仍有可能性；四季度降准仍可期，以置换MLF为主。
　　投资建议：1）在流动性平稳宽松、实体融资需求尚待修复的环境下，国内政策仍以我为主，债市牛市的基本盘仍然稳固，且国庆期间国内疫情多点开花，消费和地产低迷，海外市场动荡，全球风险偏好走低，利率上行风险有限。2）但短期人民币汇率加速贬值，或对央行宽松节奏和债市情绪形成扰动，尤其关注资金利率中枢及下限是否进一步抬升，且节前中央继续出台多项政策稳地产，二十大后增量政策仍可期，728政治局会议后，债市对经济复苏的预期较低，9月社融超预期反弹后，市场预期10月数据回落走出利空出尽行情，但不排除10月金融数据仍强，债市出现阶段性预期反转。
　　风险提示：货币政策宽松不及预期；人民币汇率贬值超预期；猪周期上行幅度超预期；宽信用进展超预期；增量政策超预期；美联储加速收紧影响超预期；地缘政治危机不及预期