招商证券（香港）-好未来-TAL.US-试水直播带货，开启更多可能性-221014

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　　■好未来近期开启直播带货业务，为多元化战略提供新的增长点
　　预计23财年二季度（八月季度）同比收入增速达20%，部分受益于业务季节性，新业务持续投入导致集团仍将录得非GAAP净亏损
　　■近期股价回落提供买入机会，好未来市值较净现金折让26%，上调至增持评级；目标价维持5.0美元不变
　　进军直播带货
　　近期，好未来进军直播带货行业，与新东方在线（1797 HK）旗下的东方甄选类似，好未来凭借其教育内容优势，在传统学习产品（如书籍）之外开启了多元化转型。好未来8月下旬上线的新抖音号“学家优品”目前仍处于试水阶段。灰豚数据显示，日均GMV约为1万元人民币，峰值为3.6万元人民币。截至10月13日，学家优品过去50天累计GMV约为43.5万元人民币，约为东方甄选开启直播带货业务同期GMV的9%。我们认为，在东方甄选因独特的知识类带货方式而大获成功的先例下，好未来、高途（GOTUUS）的加入以及作业帮和猿辅导的潜在加入（链接）并不令人意外。直播带货的成功与否在很大程度上取决于关键主播的明星效应，现在预测好未来何时或是否可以孵化一个或几个能大幅提升GMV的主播还为时过早。然而，由于好未来拥有与新东方（EDUUS）类似的高品牌知名度和高素质教师，我们认为本次尝试确实能够为其长期增长开启新的方向，特别是考虑到直播带货业务低风险高回报的属性。
　　23财年二季度收入迎来季节性增长，但投资仍将影响盈利水平
　　我们预计23财年二季度（八月季度）收入将环比增长20%，达2.68亿美元，得益于学习服务业务季节性增长的推动。非GAAP经营利润率/净利润率仍将录得亏损，分别约为-5.9%/-1.3%，主要由于好未来在2021年进行业务重组后继续对新业务进行投资。好未来截至上一季度的流动性为34亿美元，为公司提供了充足的资金支持，同时我们也认为学费预付款将能够覆盖近期费用端增长，有助于维持稳定的现金流及流动性水平。主要业务：学习服务约占70%的23财年收入，是集团收入的主要驱动力；素质类（即非学科类）业务和海外业务快速增长，而后者主要分布于美国和东南亚，当前规模较小。内容和技术解决方案预计增速将达10-15%。
　　上调至增持评级：目标价维持5.0美元不变
　　在传统教育业务稳定增长的前景下，好未来继续进行转型，海外和直播带货等新业务提供了更多的长期可能性。我们预计好未来的非GAAP净利润将在24财年接近盈亏平衡。我们将23/24财年收入上调4-5%，基于长期利润率假设和18倍市盈率，维持5.0美元的目标价不变。好未来的当前市值较其现金折让26%（无负债），整体业务已处于稳定发展阶段，且新业务将带来潜在的上行空间，我们认为近期的股价回调提供了买入机会。主要风险：1）法律法规（如：中概股退市、国内教育政策）；2）竞争格局。