中信证券-2022年9月通胀点评和债市分析：通胀不及预期，结构延续分化-221014

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　　9月CPI同比涨幅扩大，环比由降转涨，但整体低于预期，猪价和鲜菜是主要涨价因素；9月PPI同比涨幅延续回落，环比降幅收窄，PPI-CPI同比增速剪刀差倒挂加深。局部疫情反复背景下内需不足的结构尚未改变，预计四季度通胀格局仍然是食品项通胀而非食品项通缩。
　　▍食品项价格上涨推动CPI同比继续回升，核心通胀进一步回落。9月CPI同比上涨2.8%，涨幅较8月扩大0.3pct，环比由8月的下降0.1%转为上涨0.3%。其中，食品项同比上涨8.8%，涨幅较8月扩大2.7pcts，影响CPI同比上涨约1.56pcts；非食品项同比上涨1.5%，降幅较8月收窄0.2pct，影响CPI同比上涨约1.21pcts。环比方面，食品项环比上涨1.9%，涨幅扩大1.4pcts；非食品项环比由8月的下跌0.3%转为持平。9月份2.8%的CPI同比涨幅中，去年价格的翘尾因素影响约为0.8%，与上月持平；新涨价因素影响约为2.0%，较上月上升0.3pct。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅比上月回落0.2个百分点。
　　▍猪周期向上叠加节日消费需求增长，食品项CPI同比环比涨幅双双走高。9月食品项同比上涨8.8%，涨幅较8月扩大2.7pcts，环比上涨1.9%，涨幅扩大1.4pcts。具体来看，随着生猪养殖户有意压栏惜售而节假日临近需求回升，9月中下旬生猪价格快速上行。发改委分别于9月19日和30日公告投放年内第三批和第四批中央猪肉储备以应对，但猪价增速并未放缓，9月猪价环比上涨5.4%，涨幅较8月扩大5pcts，是推动食品项价格上涨的主要因素。由于高温少雨天气影响了蔬菜供给，9月鲜菜价格环比上涨6.8%，涨幅扩大4.8pcts。节日消费需求增加影响下，9月鸡蛋、虾蟹类和鲜果价格环比分别上涨6.0%、2.4%和1.3%，涨幅均有所扩大。总体而言，猪周期上行、节日因素消费需求增加和高温少雨天气影响供给是9月食品项价格较快上涨的主要原因。往后看，猪周期仍处于向上阶段，四季度猪肉价格仍有上行空间。
　　▍国际能源价格下降叠加局部疫情反复压制出行需求，非食品项CPI同比涨幅缩小，环比由跌转为持平。9月非食品项CPI同比上涨1.5%，涨幅较8月缩小0.2pct，影响CPI上升约1.21pcts，环比由下跌0.3%转为持平。一方面，国际油价回落带动国内汽油与柴油价格分别环比下降1.2%和1.3%。另一方面，受局部散点疫情扰动叠加暑假出行高峰已过的影响，出行需求恢复受阻，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别环比下跌9.9%、2.9%和1.3%，服务消费修复承压，服务项价格环比由8月的持平转为下跌0.1%，同比上行0.5%，涨幅缩小0.2pct。此外，受换季影响，服装价格环比上涨0.8%。总体而言，非食品项同比增速延续回落的外因在于国际能源价格回落，输入性通胀压力减轻，内因在于局部疫情持续扰动下内需修复节奏放缓，CPI非食品项同比增速远低于历史同期水平。往后看，预计局部疫情扰动仍将持续拖累出行需求，对服务消费行业的修复构成压力，来自非食品项的CPI涨价压力有限。
　　▍国际大宗商品价格下行，PPI同比涨幅延续回落，但环比降幅有所收窄。9月PPI同比涨幅延续回落（0.9%，-1.4pcts），环比持续下降0.1%，但降幅比上月收窄1.1pcts。生产资料环比下跌0.2%，降幅比8月收窄1pct，其中采掘工业和加工工业环比仍然下降，而原材料工业环比转正。具体而言，相比8月份，上游采掘工业中各行业环比跌幅均有所缩窄，其中煤炭和有色采选业环比由负转正；中游原材料工业中仅造纸和运输设备制造业环比降幅有所扩大，其他分项环比跌幅均有所收窄；下游加工工业中也仅有食品制造、纺织、印刷媒介、医药制造和汽车制造维持下跌，而降幅扩大的行业则只有食品制造业。总体而言，即便9月国际原油等大宗商品价格有所下行，但国内工业品出厂价格下跌的幅度和速度均较前月有所放缓。在基数影响下，预计10月份PPI同比将转负，但PPI同比回落最快的时期已经过去，后续PPI同比虽然将进一步下滑，但需要关注能源危机的演进以及对国内大宗商品价格的影响。
　　▍通胀剪刀差倒挂程度加剧，内需不足仍是当下国内经济面临的主要问题。9月CPI同比涨幅扩大，PPI同比涨幅继续回落，PPI-CPI同比增速剪刀差继8月微幅倒挂后，9月倒挂幅度加大。PPI方面，国际原油价格下行带动国内能源品价格回落，但仍需关注动荡化的国际形势对能源等大宗商品的供给影响，以及潜在的输入性通胀风险。就四季度而言，北方供暖需求将带动能源品消费需求上升，而海外加息周期、地缘政治危机发展、OPEC+原油减产也给供给端带来扰动，但考虑到去年同期高基数影响，预计PPI同比年内将延续走低。CPI方面，主要涨价风险仍然来自于猪周期的发展情况，而散点疫情反复对于服务业和消费修复的扰动料将使得非食品项呈现通缩的结构。总体而言，内需修复有限的背景下预计供给扰动更大的能源和食品将主导年内后续通胀走势。
　　▍债市策略：9月CPI同比涨幅扩大，环比微涨，PPI同比延续回落，环比降幅收窄，整体低于市场预期。往后看，本轮猪周期的发展和国内散点疫情的控制情况将是后续的关注重点；基数效应下PPI同比则可能于10月份转负后维持低位。对债市而言，当前通胀压力仍不至于限制央行宽松货币政策空间，9月经济基本面的修复成色、宽地产政策落地后的实际成效，以及年底前增量稳增长政策部署的可能性是当前债市的关注重点。经历了9月份的持续调整后，当前10年期国债到期收益率处于1年期MLF利率附近，长债利率预计维持震荡运行，总体上对利空钝化、对利多敏感。