华泰证券-华新水泥-6655.HK-水泥主业复苏渐近，新动能日益成熟-221011

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　　从规模领先的区域性水泥企业走向国际化综合性建材企业
　　我们首次覆盖华新水泥-H，给予买入评级。我们看好公司从规模领先的区域性水泥企业向国际化综合建材企业升级发展的前景。公司非水泥业务和海外水泥市场的开拓均已取得了领先优势。我们预计2022-2024年骨料产能将延续快速扩张的态势，逐步成为公司更重要的盈利增长极。节能降碳领域的持续进步也将巩固公司长远竞争力。我们预计2023年水泥行业供需关系有望实现阶段性再平衡，推动当前承压的水泥主业走出低谷，实现盈利的修复。我们预计2022/2023/2024年EPS分别为1.90/2.39/2.78。给予公司16.05港元目标价，基于6.75x2022-2023平均P/E，较2012年以来华新水泥-A的平均P/E(9x)低25%，折价率和2014年来水泥行业平均A-H折价一致。
　　水泥需求有望迎来弱复苏，竞合格局仍然健康
　　我们预计水泥需求在2023年将迎来弱复苏(同比+0.4%)。在各地方“十四五”规划的项目逐步落地、资金瓶颈在政府政策支持下得到缓解的情况下，我们预计2023年基建投资仍将延续今年以来的强势增长，我们预计2023交通基建投资同比+7.2%，市政基建投资同比+5.0%。在房地产销售市场延续低迷的基础假设下，我们判断2023年房地产投资将延续下行，但幅度较2022年将显著放缓。我们认为水泥行业竞合格局仍然健康，错峰生产、节能降耗等对供给的削减力度将加大。更平稳的供需关系也有望带来更好的竞合效果，从而使弱平衡下盈利的修复仍具备较强向上弹性。
　　新动能已建立先发优势，应对水泥市场波动更为从容
　　作为未来发展的新动能，公司在水泥产业链延伸及水泥业务国际化这两方面均已取得显著进展。截至1H22，公司骨料、商混等非水泥业务毛利润占比(36%)及海外水泥产能占比(13%)均已取得领先同行的位置，为实现成长为全球性综合建材企业这目标打下坚实基础。在水泥主业面临更多需求挑战、能源成本上涨的背景下，公司提前布局的产业升级战略显得更为明智，有助于平抑水泥价格波动对盈利带来的影响。
　　价值优势明显，首次覆盖给予“买入”
　　当前股价隐含3.0x 2023年P/E，较华新水泥-A在2012年以来的平均P/E低67%；隐含吨企业价值(EV/t)在304元/吨，低于大型水泥企业此前两轮周期(3Q08和1Q16)底部平均水平(316元/吨);华新水泥-H当前较华新水泥-A折价56%，高于2014年以来两地上市水泥股历史平均折价(25%)。虽然水泥主业复苏的时间点和节奏仍存在不确定性，我们认为华新水泥-H价值优势明显，已经具备了较好的配置性价比。
　　风险提示：房地产调控严于预期；水泥行业的竞合弱于预期。