招商证券（香港）-中国互联网行业：游戏行业疲软，但龙头维持稳健-221007

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　　■中国游戏市场8月收入持续疲软，其中手游收入连续6个月下滑…
　　■ …但考虑到游戏版号回归常态化，我们对长期前景仍持有乐观看法
　　■行业龙头维持相对稳健的表现，持续聚焦海外扩张；维持对腾讯（700 HK）和网易（NTESUS）的增持评级
　　近期行业增长疲软
　　根据伽马数据，中国游戏市场8月收入达200亿元人民币，环比下滑3.8%（相比7月环比下滑7.1%）。手游收入录得连续6个月的下滑，8月收入达140亿元人民币（同比/环比下滑27.5%和4.6%，相比7月同比/环比下滑19.6%和11.3%），但腾讯重点游戏流水8月录得同比持平，网易重点游戏流水8月同比增长20%，综合来看行业龙头公司年初至今的表现相对稳健。我们认为近期行业增长疲软的主要原因是新上线游戏的疲软和/或缺乏持久性的表现。例如，8月仅一款游戏的首月流水超过了1亿元人民币，而7月有三款。我们注意到有几款新游的9月流水有明显下滑。例如基于七麦数据和我们的预估，《暗黑破坏神》9月预估流水约为5.5亿元人民币，相比8月约9亿元人民币的流水有明显下滑，《英雄联盟电竞经理》的9月预估流水约为1.4亿元人民币，相比8月约3.2亿元人民币的流水亦有明显下滑。此外，我们也注意到网易下半年游戏增速将面临去年同期由《哈利波特》的强劲表现带来的高基数效应的挑战。
　　长期看好观点不变；海外扩张仍是主旋律
　　我们预期游戏行业增长将在2023年复苏：1）游戏版号审批重启将增加新游供给，同时行业龙头公司获批版号将有利于提升市场对政策面的信心；2）消费复苏；3）低基数效应，尤其是对23年下半年而言。根据伽马数据，中国自主研发游戏的海外收入增速持续超过国内游戏增速。游戏公司持续聚焦海外扩张，并积极投资/自建海外工作室。腾讯于8月在海外上线《幻塔国际版》，该款游戏在日本及韩国等市场排名靠前（链接）。未来重点游戏储备：1）腾讯的《黎明觉醒》、《王者荣耀国际版》及《Avatar: Reckoning》将于22年下半年上线；2）网易的《逆水寒手游》和《永劫无间手游》，以及《永劫无间》PS5版本及《哈利波特》日本地区将于22年四季度上线。
　　看好游戏行业；推荐增持龙头公司
　　我们仍然看好腾讯和网易等游戏龙头公司，对其强劲的市场地位、稳健的财务状况、以及海外增长机遇维持乐观看法。主要公司23财年预测市盈率：腾讯为15.8倍，网易为15.6倍，金山软件为34.2倍。主要风险：1）监管风险（如：游戏版号发放、中概股退市、海外监管）；2）竞争势态。