招商证券（香港）-阿里巴巴-BABA.US-宏观逆风使9月季度业绩承压-221003

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　　■在经历了艰难的6月季度后，消费环境仍较为疲软，预计9月季度中国商业将有缓慢复苏
　　■受宏观逆风影响，国际商业增长仍较为疲软；云业务依旧面临挑战
　　■增持：得益于去年同期低基数和降本增效，预计9月季度净利润同比下滑幅度将有所收窄；目标价调降至142美元
　　9月季度盈利增速向好
　　对于9月季度（23财年二季度），我们预计集团收入将同比增长4%，达2,080亿元人民币（相比6月季度收入同比持平），主要是由于物流问题不断改善，带动中国商业增长。我们预计中国商业收入将同比增长2%，源于：1）消费疲软导致客户管理收入将同比下滑3%，由于履约环境显著改善，GMV增速与客户管理收入增速大体一致；2）直营业务预计将保持与上一季度相近的同比8%的较快增长，可部分抵消客户管理业务的收入下滑。近期前景仍受到宏观不确定性的挑战，但我们对稳步复苏仍保持谨慎乐观的看法，同时我们预计12月季度业绩将受到购物节的推动。国家统计局数据显示，6月至8月的消费数据呈现稳步攀升趋势，这表明消费增长正逐步复苏。此外，得益于审慎的成本控制，我们预计中国商业的调整后EBITA利润将扭转前四个季度的同比下滑趋势，录得2%的同比增长。
　　国际业务面临持续性挑战
　　我们预计9月季度国际业务收入将同比增长1%（相比6月季度收入同比增长2%）：1）Lazada收入增速放缓，源于东南亚地区后疫情时代的线下业务的回暖分流；2）AliExpress收入增速将有所改善，这得益于欧洲增值税政策不再对增速产生影响，但该业务前景仍然面临经济形势的挑战。就国际业务整体而言，我们预计9月和12月季度零售业务的疲软表现将被批发业务10-12%的收入增长所抵消。我们预计9月季度国际商业的调整后EBITA亏损将扩大。
　　云业务增速放缓速度高于预期
　　云业务增速将持续放缓，预计9月季度收入同比增速为3%（相比6月季度收入同比增长10%），源于：1）互联网客户的公有云需求持续疲软；2）行业客户的IT/混合云开支保持审慎，源于在宏观不确定性下降低较为次要的开支。
　　净利润复苏趋势不变，维持增持评级
　　总体而言，我们预计集团23/24财年收入将同比增长5%/13%。尽管收入增速较为疲软，但盈利表现将受益于降本增效而持续改善，预计9月季度非GAAP净利润将同比下滑1%，相比前两个季度的31%和24%的下滑幅度有所改善。我们略微调整了中国商业及国际商业的收入预测，但对云业务的预测进行了较大幅度的调整（图7），将基于分部加总估值的目标价从之前的160美元下调至142美元，目标价对应18.9倍/16.8倍的23财年/24财年预测市盈率）。主要风险：1）宏观经济/国内外消费者消费意愿；2）物流限制；3）监管。