中信证券-2022年9月PMI点评及债市分析：新一轮小复苏的起点-220930

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　　9月PMI数据释放经济基本面边际改善的信号，在没有疫情、地缘政治等超预期风险扰动的假设下，今年四季度到明年初中国经济或将保持平稳复苏的势头，8月底到9月可能是这一轮小复苏周期的起点。经济回暖、地产销售反弹的信号以及内外均衡对货币政策的制约可能会导致国内利率债偏弱运行。
　　▍事件：9月30日国家统计局发布9月中国采购经理指数运行情况。9月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比上月上升0.7个百分点，升至扩张区间。非制造业商务活动指数为50.6%，比上月下降2.0个百分点，仍位于扩张区间，非制造业扩张有所放缓。
　　▍PMI指标的主要变化：1、供需层面：生产指数和新订单指数分别为51.5%和49.8%，环比分别上升1.7pcts和0.6pct，生产已升至扩张区间，市场需求景气度继续改善。2、原材料和产成品价格：原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.3%和47.1%，较8月有7pcts和2.6pcts的上升。3、建筑业：建筑业商务活动指数为60.2%，高于上月3.7pcts。4、服务业：服务业商务活动指数为48.9%，低于上月3pcts。
　　▍生产回暖，需求分化。9月制造业PMI生产指数升至临界点以上，从高频数据上看，典型的工业品开工率均较8月呈现显著的上行趋势。需求端则呈现分化。新订单指数回升，表明制造业市场总体需求有所改善。但是，反映外需的新出口订单指数有所下行，下滑1.1pcts至47%，一些外贸企业反映订单需求有所下降。
　　▍企业生产经营环境有所改善，市场预期逐步回升。9月企业生产经营活动预期指数为53.4%，比上月上升1.1pcts。9月原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.6%和47.3%，分别较上月下降0.4pct和上升2.1pcts，原材料库存小幅下降，产成品库存有所上升。企业端采购意愿持续改善，9月采购量指数为50.2%，环比上月上升1pct。
　　▍建筑业：扩张加速，基建强、地产弱格局不变。9月建筑业生产活动升至高位景气区间。基础设施项目建设加快推进落地，土木工程建筑业商务活动指数为61.0%，较8月上升3.9pcts，升至近四个月高点，政策性金融工具和前期的专项债集中投放等政策措施来到了落地生效的时期，显著推进了建筑业生产活动的扩张。结合政策支持基础设施建设的主基调以及近期各地建筑工地的微观调研，预计投资端基建强、地产弱的格局将延续。
　　▍服务业：9月复苏边际放缓，四季度或边际回升。局部疫情扰动下9月部分地区防控政策较为严格，消费和服务业复苏有所放缓。零售、航空运输、住宿、餐饮、居民服务等接触型聚集型服务行业商务活动指数均低于45.0%，生活性服务业商务活动受疫情扰动影响回落幅度较大，是服务业景气回落的主要因素。但是，随着局部疫情扰动有所下降，四季度消费或边际回暖。当然，居民收入和消费意愿的修复并不会一蹴而就，对消费的修复强度产生一定制约。
　　▍新一轮短周期的复苏。8月以来的所有国常会均以部署稳经济措施为主题，政府稳增长决心凸显。前期表现较为疲软的消费和地产，从政策面到基本面开始出现边际向好的变化。从高频数据、PMI指标上观察，9月经济的改善信号越来越多。当然，外需下滑的风险不容忽视，对经济的影响有待观察。综合考虑各项因素，若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，我们认为今年四季度到明年一季度中国经济或能保持平稳复苏的势头，8月底到9月可能是新一轮小复苏周期的起点。
　　▍债市策略：偏弱的基本面预期和宽松的资金面是利率在过去一段时间保持低位震荡的主要原因，但现在看来这两点都出现了一些新的变化。经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律。在这些因素的影响下，利率债或将偏弱运行。