华泰证券-阿里巴巴-BABA US.US-坚定于长期高质量增长之路-220930

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　　短期逆风不改长期前景；维持“买入”评级
　　持续的宏观逆风和缓慢的消费复苏趋势或给阿里巴巴的短期收入增长带来超于我们此前预期的压力，但我们认为公司所聚焦的三大核心战略领域，即消费、云计算和全球化，仍蕴含着广阔的长期增长机遇。我们看好阿里巴巴凭借多元化的服务和领先的技术能力受益于消费逐步复苏和企业数字化转型浪潮。我们下修FY23/FY24公司非GAAP净利润预测至人民币1,321亿/1,618亿元（前值：1,524/1,746亿元），主因我们考虑到利润率较低的业务在收入组合中占比提升，我们预计FY25非GAAP净利润为人民币1,813亿元。我们基于分部估值法的新目标价为159.9美元（前值：185.9美元）。
　　国内商业：专注于满足细分的用户需求
　　考虑到低基数效应，我们预计国内线上实物消费增速恢复的态势有望在2H22延续，但坚实的消费复苏成果或仍需等待一定时间。我们认为阿里巴巴将持续专注于满足客户多样化且细分的购物需求，并借助全面的产品供给进一步获取消费者的钱包份额。考虑到退单量随着疫情整体缓解而降低（疫情反复期间物流履约受阻致使退单量提升），我们预计阿里巴巴客户管理收入与GMV间的增速差值或自1QFY23起季环比收窄。我们预计未来公司将对淘特和淘菜菜等战略业务线采取更为理性的投资策略，这有望助力板块利润率的稳步提升。
　　推动重点业务经营效率提升
　　我们认为提高经营效率是阿里巴巴FY23多个关键业务板块的重点目标之一。伴随疫情得到控制，对比非餐业务而言，客单价及单元经济水平相对较低的外卖业务履约恢复正常或使饿了么的综合单元经济水平出现季环比波动。但我们认为饿了么整体的盈利能见度正在变得更加清晰，主因其已将经营焦点转移至部分具备业务优势的重点战略城市，并持续在留存优质用户和优化骑手成本方面付诸努力。对于云业务而言，我们预计该板块的营收增速可能短期会受到宏观不利因素影响下企业数字化需求走弱的影响，但我们仍看好长期结构性的增长机遇。
　　预计利润率在FY23触底，此后逐步改善
　　我们预计阿里巴巴非GAAP口径下净利率在FY23或触底至14.6%，主因低利润率业务在收入组合中占比提升，随后于FY24/FY25逐步回升至16.0%/16.4%，得益于经营杠杆释放和有效的成本控制。
　　风险提示：消费复苏缓于预期；电商行业竞争加剧。